Le S&P 500 a progressé d’environ 8 % depuis le début de l’année, le TSX de 7 %, l’Europe de plus de 10 % et l’Asie d’un bon niveau également. Même les obligations sont en hausse. Cette reprise du marché baissier (en supposant que nous soyons toujours dans un marché baissier) est alimentée par une bonne dose de bonnes nouvelles. Le taux d’inflation diminue; en fait, le prix des biens durables aux États-Unis a chuté de 2 % au cours des six derniers mois. Cela ne semble pas faire les manchettes. Les produits non durables, à l’exclusion des aliments, ont diminué de plus de 2 %, tandis que les services ont augmenté d’un peu plus de 2 %. Personne ne dit que c'est terminé, mais la situation s'améliore. En outre, la flambée semble se calmer parmi les quelques banques américaines qui se sont avérées avoir des modèles d’entreprise inadaptés à l’environnement actuel.
Tout va bien ou le marché est en train de passer à côté du cimetière? Selon mon nouveau meilleur ami, ChatGPT, l’expression signifie qu’il faut avancer en ignorant un danger imminent, en espérant que tout se passera bien. Cela résume en quelque sorte le marché actuel. Les bénéfices continuent d’être révisés à la baisse et, bien que la présente saison des bénéfices ait sa juste part de batailles positives, il y a autre chose qui se prépare. La croissance du chiffre d’affaires est encore décente, soutenue par l’inflation de notre vieil ami, mais la croissance des bénéfices est devenue négative.
Qu'est-ce que cela signifie? Eh bien, les coûts augmentent maintenant plus rapidement que les revenus, car les sociétés ne sont pas en mesure de compenser l’inflation des coûts, et la hausse du coût du crédit (et des taux d’intérêt plus élevés) pourrait commencer à se répercuter sur les résultats. Ne nous croyez pas sur parole. Le graphique ci-dessous indique le total des frais d’intérêt trimestriels pour tous les membres de l’indice S et P 500, qui est en hausse, et à droite, la fréquence à laquelle les sociétés ont mentionné l’« inflation des coûts » au cours de conférences téléphoniques et d’autres communications.
La compression des marges a déjà commencé. Le S et P a connu des marges d’exploitation maximales d’un peu plus de 16 %, qui sont revenues à des niveaux plus normaux de 13,5 % au cours de la dernière année. Alors que le ralentissement de l’inflation élimine la hausse des ventes dont nous avions bénéficié précédemment, nous croyons que l’inflation des coûts diminuera aussi rapidement. Si l’on ajoute à cela le ralentissement de l’économie, la situation pourrait s’accélérer. MAIS, c’est un peu plus loin.
Pour l’instant, le marché se situe dans une fourchette, bien qu’il se situe dans la tranche supérieure de cette fourchette dernièrement. 3 800 à 4 200 pour S et P (actuellement 4 160) et 19 à 21k pour la TSX (actuellement 20 630). Il se peut que les bénéfices se maintiennent ou que la Fed annonce une pause dans la hausse des taux. Malheureusement, ce rallye repose sur des bases très fragiles. La baisse des marges et des bénéfices n’est pas un facteur déterminant d’une progression durable du marché.
Pour que les fondements de cette récente reprise s’améliorent, il faut croire que l’économie se stabilisera et qu’elle s’améliorera peut-être. Les données économiques du T1 ont été largement meilleures que prévu, alors il y a évidemment une chance. Toutefois, la prépondérance des indicateurs et des données indique un scénario plus troublé. Inversion de la courbe de rendement, modèles de probabilité de récession, indicateurs avancés... la liste est longue. Et n'oublions pas que les entreprises réduisent leurs coûts maintenant, les coûts d'une entreprise étant les revenus d'une autre. L’effet de richesse est retardé en raison de la chute des marchés l’an dernier et de l’incidence économique retardée de la hausse des taux et des rendements.
La bonne nouvelle, c'est que même si les signes d'un ralentissement de l'économie se manifestent, il ne semble pas que la situation s'aggrave de sitôt. Dans trois mois, six mois ou un an, c'est peut-être une période où les choses peuvent être très différentes sur le plan économique. Et bien que nous profitions de cette récente reprise du marché, on ne sait jamais quand le marché commencera à se préoccuper de l’économie. Lorsque cela se produira, ce ne sera probablement pas graduel.
Nous demeurons défensifs, légèrement sous-pondérés en actions et légèrement surpondérés en obligations et en liquidités.
La technologie n’est pas sur la défensive
Il y a des périodes dans l’histoire du marché où l’investissement peut sembler simple. C’est exactement ce que nous avons vu en 2019-2021. Une décennie de faibles taux d’inflation et d’intérêt plafonnés par un élan de relance a créé l’un des environnements de marché les plus uniques que nous ayons jamais vus. Le mantra « Buy the Dip » n’est pas né en 2020, mais il est certainement devenu une devise commune pour un tout nouveau groupe démographique d’investisseurs. Qui se moque de qui? Au cours de ces trois années, nous avons vu le S&P 500 doubler, augmentant de 100 %, rendant le processus d’investissement facile à suivre pour n’importe qui. La croissance de l’indice S&P 500 a été largement tirée par le secteur technologique, qui a progressé de 191 % au cours de la même période. Alors que le S et P 500 affichait un maigre double, le secteur des technologies a presque triplé. Ces rendements massifs ont coïncidé avec une pandémie mondiale et le repli très temporaire de -33 % du marché. Impressionnant.
Cette performance extrême du secteur technologique a fait naître un nouvel état d’esprit, selon lequel les valeurs technologiques sont défensives, avec de solides arguments à l’appui. La part de marché dominante, les bilans très sains et le fait de disposer de beaucoup de liquidités pour effectuer d’autres rachats d’actions contribuent à faire valoir cet argument. N’oublions pas non plus le biais de récence, c’est-à-dire notre tendance à accorder plus d’importance à l’histoire récente qu’aux souvenirs plus lointains. Tech a très bien réussi dans l'« ours flash » de 2020 grâce à la détention de beaucoup d'argent dans une période effrayante. La chute subséquente des rendements a certainement donné lieu à des augmentations multiples. Et notre nouveau comportement nous a amenés à commander de nouveaux gadgets technologiques pour aider à équiper le bureau à domicile ou nous divertir.
Conclusion – Il s’agissait d’une situation unique qui a fait paraître la technologie défensive. Mais ce n’est pas le cas. Les dépenses publicitaires, les gadgets de consommation et les dépenses des entreprises dominent les ventes de technologies. Et tout cela est très cyclique.
Nous ne sommes pas contre la technologie. Nous sommes conscients que le monde a changé et qu'il est devenu plus axé sur la technologie, mais cela ne se traduit pas toujours sur les marchés. À notre avis, les facteurs économiques fondamentaux sont le moteur du marché. Nous avons déjà expliqué que la prochaine décennie ne sera pas comme la dernière. Cela pourrait signifier une inflation supérieure à 2 %, des rendements plus élevés et une croissance économique plus volatile. Les investissements dans la technologie sont encore très cycliques; ils le sont aussi à mesure que l’économie progresse (à l’exception de 2020), sans compter le risque toujours présent de perturbations. Si de nouvelles technologies venaient à supplanter les géants actuels de la technologie, les marchés devraient s’adapter de manière significative et, compte tenu de la forte concentration actuelle du secteur, les résultats ne seraient pas les bienvenus pour les investisseurs.
Comment les actions défensives sont-elles perçues
Lorsque nous pensons aux actions défensives, nous pensons à quelques caractéristiques clés. En tête de liste figure la stabilité des bénéfices dans divers marchés boursiers ou États économiques. Nous placerions ce qui s’est le mieux comporté au cours du dernier marché baissier près du bas de l’échelle. En ce qui concerne la variabilité des bénéfices, les biens de consommation de base et les soins de santé se démarquent très bien. En 1990, ces deux secteurs ont de loin la plus faible volatilité en ce qui concerne les bénéfices. En tête de liste, on trouve sans surprise l’énergie, mais il est intéressant de noter que la technologie, qui était jusqu’à présent la coqueluche du marché baissier, y figure également.
Les bénéfices du secteur des technologies sont fortement influencés par les sociétés à très grande capitalisation. Ces sociétés ont également contribué de façon disproportionnée aux bénéfices et aux gains récents pour l’ensemble du marché. La semaine dernière, nous en avons eu un aperçu. Le secteur ayant progressé de 18 % depuis le début de l’année, il doit continuer à générer des bénéfices solides pour justifier les évaluations actuelles. Par conséquent, le rendement supérieur récent et les gains importants réalisés au cours de la correction de Covid signifient-ils que les titres technologiques sont défensifs? Nous ne les voyons pas ainsi. Oui, ils ont certaines caractéristiques défensives, surtout en ce qui concerne la solidité du bilan, mais ils ne sont pas à l’abri des ralentissements cycliques.
Les nombreuses mises à pied annoncées au cours des six derniers mois en témoignent. L'an dernier, le marché de l'emploi a continué de connaître des progrès technologiques, mais à un rythme plus lent. Selon l'organisme LancementsTracker, depuis janvier 2022, plus de 50 000 techniciens ont perdu leur emploi. La raison des mises à pied est généralement attribuable à l'environnement macroéconomique et à la nécessité de trouver des gains d'efficience pour maintenir la rentabilité. Et peut-être quelques embauches trop agressives lors de la reprise après la pandémie. L’augmentation des mises à pied a contribué à atténuer les pertes de bénéfices jusqu’à maintenant, mais les marges dans le secteur demeurent élevées et risquent encore de revenir au moins aux niveaux d’avant la pandémie. Le graphique ci-dessous montre l’ampleur de la pression sur les marges que le secteur a déjà subie. Jusqu’à maintenant, au cours de la présente saison de publication des résultats, les bénéfices ont dépassé de beaucoup les attentes déjà revues à la baisse. Toutefois, comparativement à tous les autres secteurs, à l’exception de l’immobilier, le secteur des technologies affiche les bénéfices inattendus les plus faibles et a vu sa croissance chuter de plus de 10 %. Les perspectives de rentabilité demeurent incertaines, et nous croyons que les primes massives attribuées au secteur par rapport à son historique comportent un risque.
La stabilité est la clé
Au cours des six derniers mois, seuls Staples et les services auxiliaires ont vu leurs prévisions de bénéfices augmenter. Tous les autres secteurs ont subi une réduction. Au bas de l’échelle, sans surprise, se trouvent les secteurs cycliques classiques comme l’énergie et les matériaux, tandis que le secteur technologique se situe quelque part au milieu, avec une nette inclinaison vers le cyclique. Les bénéfices du secteur des technologies ne seront probablement pas aussi défensifs qu’on l’espérait ou qu’ils l’ont été lors de la pandémie de 2020. Certains segments du secteur des technologies sont plus stables, mais certains, comme les semi-conducteurs et le matériel, peuvent être extrêmement cycliques.
Si l’on devait associer tous les secteurs boursiers aux produits correspondants sur le menu de Starbucks, Tech est sans aucun doute le Cappuccino. Populaire mais avec beaucoup de mousse. Le graphique ci-dessous indique où se situent les évaluations sectorielles par rapport à leur historique à long terme. Seules les technologies et les biens de consommation discrétionnaire (Amazon est la plus grande société de ce secteur) demeurent considérablement surévalués. Les faibles évaluations ne signifient pas que les actions sont à l’abri du risque de baisse, mais elles contribuent certainement à le réduire.
Conclusion
La récente surperformance en période de récession n’est pas synonyme de sécurité. Nous continuons de mettre l’accent sur la stabilité des bénéfices comme caractéristique essentielle qui définit les actions gagnantes en période de récession. Une société qui connaît une croissance stable et fiable est préférable à une société dont la croissance est plus erratique. Ces sociétés possèdent également un certain pouvoir de fixation des prix qui demeure un atout pendant les périodes d’inflation élevée.
Les titres technologiques ne peuvent être le signal d’un marché haussier et d’un étau défensif. Bien que les sociétés du secteur offrent une exposition aux tendances actuelles et émergentes, comme l’intelligence artificielle, le secteur est également exposé à d’importantes fluctuations de la confiance. Habituellement, les secteurs défensifs n’offrent pas le même potentiel de croissance, mais ils présentent un potentiel de baisse moindre. Compte tenu du climat macroéconomique actuel, nous recommandons d’orienter les portefeuilles vers les secteurs défensifs traditionnels (pour plus de conseils sur les portefeuilles, consultez notre nouvelle série mensuelle « Portfolios With a Purpose »).
Cycle du marché
Bien que nous continuions à pencher pour la défensive, nous ne sommes pas franchement baissiers. Nous pensons qu’une certaine forme de récession s’en vient et que le marché réagira probablement de façon négative, mais le moment est très difficile à déterminer – pas seulement la récession, mais aussi le moment de la réaction du marché. Pour l’instant, nous maintenons le statu quo avec une légère sous-pondération en actions et une légère surpondération en liquidités et en obligations. Nous avons suffisamment investi sur le marché pour profiter de cette reprise actuelle, mais nous espérons qu’il y aura un changement de cap si les choses commencent à se détériorer ou à monter assez haut pour que nous croyions que le rapport risque-rendement devient plus défensif.
Pour l’instant, l’économie s’est un peu améliorée, tout comme nos indicateurs du cycle du marché. L’amélioration modeste des données américaines, notamment la confiance des consommateurs, ainsi qu’une légère amélioration dans le secteur de l’habitation ont contribué au rendement, tout comme le rendement des marchés émergents en tant que signal d’alarme de l’économie mondiale. C'est une bonne nouvelle, car cela réduit le risque d'une récession imminente soudaine.
Positionnement du Portefeuille
Aucun changement n’a été apporté au positionnement de notre portefeuille au cours du dernier mois. Toujours légèrement sous-pondéré en actions, légèrement surpondéré en obligations et en liquidités. La répartition des actions est neutre au Canada, compte tenu de l’amélioration des évaluations et de la tendance de valeur de notre marché national. Une légère sous-pondération aux États-Unis, car nous croyons que le facteur de croissance et une décennie de surperformance relative sont tous deux négatifs pour l’avenir. Privilégier les marchés internationaux développés, tant en Europe qu’en Asie.
Pour ce qui est de la répartition des obligations, nous nous appuyons sur la qualité et nous avons une vision neutre de la duration après de nombreuses années d’exposition réduite. La duration est mauvaise lorsque l’inflation est le principal enjeu; elle est positive lorsqu’une récession est le risque.
Nous sous-pondérons légèrement les placements alternatifs simplement parce que nous pouvons maintenant trouver la défense et le rendement dans des catégories d’actifs plus traditionnelles – moins besoin d’être sophistiqué. Dans les autres secteurs, nous continuons de miser sur des stratégies défensives ou de gestion de la volatilité et des actifs réels.
Le mot de la fin
Après avoir surpondéré les actions pendant le rallye de l’été 22, nous sommes revenus à la pondération du marché à la fin de l’été dernier. Cette position a ensuite été ramenée à une légère sous-pondération au début du mois de mars. De toute évidence, jusqu'à maintenant, en 2023, tout le monde aurait dû retourner au NASDAQ, mais nous n'en sommes pas convaincus. Certes, l’inflation est meilleure, la Fed peut faire une pause et les données économiques n’ont pas implosé, mais les bénéfices commencent à se ressentir. Ce pincement pourrait s’accentuer en même temps que l’économie s’affaiblit, ce qui n’est pas une combinaison saine.
Nous demeurons défensifs, légèrement sous-pondérés en actions et légèrement surpondérés en obligations et en liquidités. Si le marché se redresse beaucoup plus, nous pourrions envisager de réduire encore davantage notre exposition au marché. Il s’agit d’une stratégie pour un marché qui se limite à une fourchette et qui a plus de chances de se briser à la baisse que de se briser à la hausse.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
— Brett Gustafson est analyste chez Purpose Investments
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L.P.
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