Mérite une lecture ou deux

Les marchés et l’économie ne se déplacent jamais en ligne droite et, au cours des derniers mois, ils ont eu plus que leur part normale de zigs et de zags. En octobre, après une hausse constante de moins de 1 % tout au long de l’année, le marché a commencé à fixer le taux des fonds fédéraux à un sommet stable d’environ 5 %, qui devrait être atteint en 2023. Certaines parties de l’inflation avaient commencé à se propager quelques mois auparavant, et les données s’accumulaient et l’inflation commençait à s’atténuer.  Les marchés ont réagi positivement, les rendements obligataires ont reculé et les actions ont progressé. Cette tendance s’est accélérée en janvier, en grande partie en raison des signes de refroidissement de l’inflation et d’une légère reprise de pacotille (louer cette reprise, ne pas l’acheter). Mais les marchés et les données évoluent en ligne droite.

Plus récemment, les données inflationnistes et l’amélioration des données économiques ont donné lieu à une hausse, deux choses que les marchés n’aiment pas. Cette situation a fait grimper le taux des fonds fédéraux, qui a atteint un sommet stable, de 50 points de base à 5,5 %, les rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans ayant reculé de plus de 4 % et ceux de l’indice S & P, de moins de 4 000 (graphique). De toute évidence, la baisse de l'inflation ne sera pas une ligne droite ou sans heurts.

Si on prend du recul, ce qui aide souvent à mettre en perspective l’économie et les marchés, la tendance à l’inflation est à la baisse. La variation de 3 mois de l'IPC est à la baisse, la croissance des salaires a légèrement ralenti, les prévisions d'inflation ont diminué à court et à long terme.  Les pressions exercées sur la chaîne d’approvisionnement ont en grande partie disparu, selon la mesure globale de CitiGroups.  Il y a toujours des données qui vont à l’encontre de la tendance. L’enquête de la NFIB auprès des petites entreprises a indiqué une légère hausse des prix prévus, ainsi que des prix des services ISM.  L'inflation a augmenté en Europe et le déflateur PCE américain a été plus élevé que prévu (nous serons heureux de vous expliquer ce qu'est un déflateur, il suffit de nous appeler ou de nous envoyer un e-mail). Mais pour l'instant, la majorité des données indiquent une baisse de l'inflation à l'avenir.

N’oublions pas non plus ce qui cause l’inflation, c’est-à-dire que trop d’argent est consacré à la recherche de biens, de services et d’actifs. Les problèmes logistiques liés à l'approvisionnement en marchandises sont résolus et la quantité d'argent commence à diminuer. M2, une mesure de l’offre monétaire américaine, a atteint un sommet en mars 2022 et diminue graduellement depuis.  Un pic de croissance de M2 a précédé tous les pics passés de l'IPC, parfois cela prend quelques mois et parfois plus de quelques mois.

Nous demeurons d’avis que les marchés peuvent progresser en cas de signes d’un ralentissement de l’inflation et, de toute évidence, reculer en cas de signes d’une hausse de l’inflation. Si nous regardons les chiffres, nous constatons que les données sur l'inflation ont tendance à baisser, mais pas en ligne droite.  MAIS, les bonnes nouvelles seront de courte durée, car les signes d’un ralentissement de l’économie s’intensifient et attirent davantage l’attention. Nous restons locataires de tout rallye et aimons les obligations un peu plus à chaque tic de plus dans le rendement.

Cycle du marché

Nos indicateurs de cycle de marché continuent d'osciller juste au-dessus de la zone qui a une bonne fiabilité pour signaler une récession imminente.  Mais les choses sont en fait un peu mieux qu'il n'y paraît à première vue. Du côté des signaux, nous avons constaté quelques améliorations dans les données fondamentales, c’est-à-dire des révisions des bénéfices et de la croissance.  En revanche, quelques signes négatifs ont été observés dans l’économie mondiale. L’économie américaine s’est améliorée, notamment dans le secteur de l’habitation.

Les données sur le logement aux États-Unis sont très importantes. Presque toutes les récessions aux États-Unis sont attribuables à des changements dans l’activité dans le secteur de l’habitation et/ou de la fabrication. Il s’agit des composantes plus cycliques de l’économie américaine, qui est relativement plus à l’abri des facteurs mondiaux.  L'activité du secteur du logement s'est affaiblie depuis de nombreux mois, l'impact de la hausse des taux hypothécaires se faisant sentir. Similaire aux tendances ici au Canada.  La question est de savoir si l’amélioration récente des données américaines est un point tournant ou simplement une tendance temporaire à contrer. Nous ne croyons pas qu’elle durera, car le secteur de l’habitation de l’économie absorbera encore pendant de nombreux mois les hausses de taux passées.  Et cette récente hausse des rendements a fait grimper les taux hypothécaires.

Mais il y a d'autres bonnes nouvelles, la tendance pour la plupart des signaux s'améliore.  Avec 34 signaux qui s'améliorent et seulement 8 qui se détériorent, nous nous attendons à voir d'autres signaux verts dans les prochaines semaines.  Rien ne bouge en ligne droite et, comme les données économiques s’améliorent un peu, le cycle du marché reprend cette tendance.

Le refroidissement sur les marchés internationaux et le réchauffement des obligations

Les actions internationales sont un secteur de l’univers multiactif sur lequel nous avons choisi d’être beaucoup plus surpondérés que votre portefeuille équilibré canadien moyen. Jusqu'ici tout va bien, au cours des 5 derniers mois, les marchés internationaux ont connu une surperformance. La thèse de la surpondération des actions internationales s'appuie sur une analyse du cycle à long terme. Si l’on se reporte à des décennies de données, on constate que la domination du marché varie entre les États-Unis et les marchés internationaux. Les années 80 ont été marquées par l'international, les États-Unis l'ont écrasé dans les années 90, les années 0 ont vu la surperformance de l'international et nous savons tous ce qui a dominé dans les années 10, les mégacapitalisations américaines. Les marchés aiment évoluer en cycles et le leadership change à chaque cycle. Nous croyons que les actions internationales seront probablement solides dans un avenir prévisible, mais d’un point de vue tactique à court terme, ce ne sera peut-être pas aussi simple.

Le fait est que nous restons dans le camp qui considère que la hausse des actions au cours des 5 derniers mois est un rallye de marché baissier et que les perspectives économiques restent contestées. L'inflation demeure élevée, surtout pour nos homologues de l'autre côté de l'océan. L'inflation de base en glissement annuel dans la zone euro reste élevée à 5,6 %, qui a augmenté à partir du 2 mars, et l'IPC de base du Royaume-Uni est à un niveau similaire. La BCE a signalé que le cycle de hausse des taux d’intérêt est loin d’être terminé. La décélération de la croissance des bénéfices largement prévue est imminente, comme en témoignent les faibles prévisions de la majorité des sociétés aux États-Unis et sur les marchés internationaux. L’économie commence à ralentir, mais il y aura toujours une certaine forme de vents favorables qui garderont les taureaux bien vivants.

Un signe infaillible que les choses sont peut-être allées trop vite a été l'évolution rapide des devises du G10 par rapport au dollar américain. Ce mouvement a contribué aux retours internationaux pour nous, Nord-Américains. Toutefois, pour la majorité des devises ci-dessous, le point de départ se situe à des niveaux extrêmement déprimés, notamment la livre sterling et l'euro. Il n'est donc pas surprenant que ce genre de rendement, dans un contexte de risque relatif pour l'environnement, ait été observé à l'échelle internationale. Pourtant, beaucoup de ces devises restent sous-évaluées dans une perspective à long terme, une autre raison pour laquelle notre surpondération en international va persister. La fluctuation rapide de ces devises ne fait que permettre une transition tactique à court terme vers d’autres répartitions d’actifs multiples.

C'est une bonne chose, en moins de mots, la surpondération de l'international a été le bon choix jusqu'à présent au cours des derniers mois. Il est important de réitérer qu'en ce qui concerne le prochain cycle, notre thèse reste celle d'une période de croissance mondiale désynchronisée, ce qui devrait améliorer les perspectives de diversification géographique. L'inflation persistante devrait s'atténuer, ce qui pourrait entraîner de grandes différences dans les performances des pays. Notre vision à long terme n’a pas changé; nous aimons seulement prendre des profits.

Les prévisions de bénéfices ayant diminué, les actions ont été durement touchées par l’expansion des multiples cette année. Par exemple, les évaluations à terme mixtes de l’indice S & P 500 sont passées d’un creux de 15,2x en octobre à un sommet de 18,7 au début de février. Les actions internationales sont encore bon marché par rapport à l’indice S & P 500, mais elles ont également connu une expansion similaire des multiples. Le taux de rendement des bénéfices est simplement la réciprocité du ratio PE et est utile pour comparer les évaluations relatives entre les marchés boursiers et obligataires. Dans le graphique ci-dessous, les actions sont maintenant les moins attrayantes par rapport aux bons du Trésor à 10 ans depuis 2010. L'écart n'est pas historiquement élevé depuis des décennies, mais il est à un niveau qui mérite qu'on s'y arrête. La disparité est encore plus évidente dans le segment à court terme de la courbe, le rendement des bénéfices de S & P étant presque égal au rendement des obligations américaines à 2 ans. La baisse des primes de risque indique un marché boursier suracheté par rapport aux obligations. La prime de risque historique des actions par rapport aux bons du Trésor existe pour une raison, à savoir le paiement nécessaire pour le risque de volatilité et de baisse.

Pour les investisseurs, il est important de ne pas se laisser emporter par le biais de la réactivité du marché obligataire. L’expérience de 2022 sur le marché des titres à revenu fixe a été terrible, nous n’allons pas la dorer. Un précédent n'est qu'une façon de faire avaler une mauvaise décision d'investissement. Nous ne nierons pas que le rythme et l’ampleur des hausses de taux ont été une surprise l’an dernier, mais nous n’abandonnerons pas non plus un locataire clé de la diversification du portefeuille en raison d’une mauvaise année. Au cours de la dernière année, l’indice obligataire universel FTSE TMX a reculé de -7 %, comparativement à seulement -1,1 % pour l’indice composé S & P / TSX. Ce n’est pas le type de défense que nous avions prévu dans un contexte de baisse, mais ce n’est pas non plus le type de rendement que nous prévoyons pour l’avenir. La trajectoire future des rendements obligataires est incertaine, et il y aura toujours un certain degré de risque de taux sur le marché obligataire, mais les investisseurs doivent se rappeler pourquoi ils veulent une exposition aux obligations en premier lieu, c’est-à-dire la diversification, purement et simplement.

La volatilité des marchés obligataires s’accroît – le long virage de la Fed
La volatilité des taux et des actions a été un voyage aller-retour jusqu’à présent cette année, le scénario passant d’un atterrissage en douceur à une hausse pendant plus longtemps. Les marchés obligataires et boursiers se sont redressés en raison des attentes d'un pivot de la Fed cette année, mais celles-ci se sont évanouies en février. Le graphique ci-dessous illustre les écarts entre le taux des fonds fédéraux prévu pour la période du 23 juin au 24 janvier. La différence de 72bps atteinte en janvier représentait le pivot maximum, ou un degré élevé de conviction que les taux atteindraient leur maximum en été, suivi de multiples réductions. Cette position a été éliminée du point de vue des marchés en l’espace de quelques semaines, et il y a peu de chances qu’elle change cette année.

Réflexions sur le portefeuille

La volatilité renouvelée du marché des taux et la volatilité toujours faible du marché des actions ont créé une divergence entre les actions et les obligations qui nous préoccupe. Jusqu'à présent, nous n'avons assisté qu'à un modeste déclin des actions. Tout comme Nick Nurse, entraîneur des Raptors de Toronto, nous avons une mentalité de défense d'abord. Cela peut se faire du côté des actions au moyen d’une répartition sectorielle, de facteurs de pondération ou de certaines stratégies de rechange. Au niveau du portefeuille, de loin, la décision la plus importante réside dans la composition des actions et des obligations. Nous sommes actuellement légèrement surpondérés dans les titres à revenu fixe et nous sommes sur le point de nous orienter davantage dans cette direction. Depuis des mois maintenant, nous estimons à environ 4 % le taux des obligations américaines à 10 ans, ce qui nous permet d’accroître les titres à revenu fixe et même la duration.

La duration actuelle de l’indice FTSE TMX Universe est de 7,35 ans. Il s’agit du plus bas niveau en six ans et, comme les rendements des obligations américaines à 10 ans dépassent maintenant 4 %, une certaine duration semble intéressante. Le ratio d’équilibre, aussi appelé ratio Sherman (rendement / durée), est une mesure du risque de taux d’intérêt, qui représente le rendement par unité de duration. Le ratio de liquidité générale de l’ensemble des obligations universelles canadiennes est de 0,57, ce qui signifie que les rendements devraient augmenter de 57 points de base par la suite pour compenser la baisse des prix des obligations au cours de la prochaine année. Comparez cela à un creux de 0,13 en 2021 ou de 0,21 au début de 2022 et au compromis risque-rendement très différent. Bien qu’il y ait toujours un risque de taux d’intérêt, le ratio risque-rendement est aussi élevé qu’il l’a été en près de 15 ans.

Investir est un exercice constant de prise de risques. Après mûre réflexion, nous pensons que la balance penche légèrement en faveur des actions et des obligations à court terme. Surtout si l'économie commence vraiment à ralentir.  Au vu des valorisations par rapport à l'histoire et de nos perspectives à court terme, nous pensons que c'est le bon moment pour pencher davantage vers la défense. Du point de vue de la répartition de l’actif, le risque est primordial et, compte tenu de notre respect pour l’inconnu, c’est pourquoi nous investissons dans les obligations.

Obligations, CPG ou HISA?

L’une des questions les plus répétées des investisseurs au cours des derniers mois concerne les titres à revenu fixe de leurs portefeuilles. Bon nombre d’entre eux ont subi les contrecoups d’un marché obligataire baissier qui a fait chuter les obligations canadiennes (selon un FNB diversifié) de -2,8 % en 2021, de -11,7 % en 2022 et qui ne bougent pas en 2023. La partie du portefeuille qui est censée être le stabilisateur n'est pas très heureuse.  Cela a favorisé l'idée que les liens sont peut-être brisés.

Pendant ce temps, les rendements ayant augmenté pour toutes les échéances, y compris les produits au comptant, il n’est pas surprenant qu’on se soit précipité vers d’autres solutions. Les comptes d’épargne à intérêt élevé (CSR) affichent un rendement courant d’un peu moins de 5 %, tandis que les CPG permettent de bloquer 4,8 % pendant un an ou 4 % pendant cinq ans. Et votre principe ne baissera pas si les rendements continuent d’augmenter.  De toute évidence, il y a beaucoup d'argent en jeu pour ces trois options en ce moment.

Obligations, CPG ou HISA – quel est le bon choix?  Chacun a un profil de rendement unique qui dépend de ce qui se passera ensuite. Malheureusement, il n'y a pas de réponse claire si on ne connaît pas la trajectoire future de l'inflation, les taux à court et à long terme, le rythme de la croissance économique et bien plus encore.

Alors, que pourrait être la prochaine étape :

Scénario d’inflation plus élevé – L’inflation s’est refroidie au cours des derniers mois, grâce au tri des chaînes d’approvisionnement et au ralentissement de l’économie.  Mais admettons qu'elle s'accélère à nouveau, soit parce que la composante service de l'inflation continue de grimper, soit parce que l'économie mondiale s'accélère. Il y a des signes d’amélioration de la croissance là-bas, y compris en Chine.  Si cela devait se produire, les banques centrales continueraient probablement à augmenter les taux à court terme et les rendements à long terme augmenteraient également.

Scénario d’impasse – L’inflation redescend graduellement grâce au rattrapage de l’offre et au ralentissement de l’économie, qui demeure néanmoins acceptable.  C'est ce atterrissage en douceur magique qu'on tente ou qu'on espère si souvent. Il est certainement possible que la consommation mondiale soit en bonne santé, que l’emploi soit vigoureux, que la demande et les économies soient comprimées, que certains signes de croissance se manifestent et que certains signes de ralentissement se manifestent. À mesure que l’impact des hausses de taux passées se fait pleinement sentir, l’économie s’est adaptée à un rythme de croissance plus lent.

Les banquiers centraux mettent un terme à leurs pratiques de randonnée et les rendements à long terme restent stables ou baissent un peu.  Il pourrait en résulter un lien tripartite.

Ralentissement de la croissance ou récession – L’inflation a atteint un sommet et est en voie de reculer, grâce à l’amélioration de la chaîne d’approvisionnement et au ralentissement de la croissance économique. L’ampleur et la rapidité des hausses de taux partout dans le monde en 2022 auront une plus grande incidence sur la situation économique en 2023, ce qui entraînera un ralentissement important de la croissance économique ou même le déclenchement d’une récession. L'utilisation des aérofreins n'entraîne pas d'atterrissage en douceur.

À mesure que l'ampleur et le calendrier du ralentissement économique se précisent, les banquiers centraux pourraient même commencer à réduire les taux. Et les rendements obligataires vont baisser.

Bien sûr, il y a d'autres scénarios ou d'autres combinaisons d'événements. La stagflation pourrait en être un, auquel cas l’argent gagne probablement, mais cela dépend.  Nous pourrions assister à une reprise de l’inflation et à un ralentissement économique qui ne se concrétisera peut-être pas avant 2024. L'économie est un mystère, elle ne change souvent pas malgré les grands facteurs macroéconomiques .... puis elle bouge soudainement et rapidement.

Deux autres facteurs méritent d’être pris en considération :

Facultatif – Les marchés boursiers pourraient chuter considérablement ou les rendements pourraient augmenter. Il est important de vous assurer que vous disposez de suffisamment de liquidités pour apporter des changements qui vous permettront de profiter de toute erreur de prix importante dans le volet trésorerie / obligations de votre portefeuille. Les comptes de stabilisation du revenu ou l'argent prennent ici le dessus, avec des obligations en deuxième.   Les CPG sont détenus pour une longue période, selon le nombre d’années qu’il reste à courir pendant la durée, car le montant est immobilisé ou fait l’objet d’une pénalité pour rachat anticipé.  Ne sous-évaluez pas l’optionalité, elle a une valeur qui pourrait être supérieure à quelques points de base de rendement.

Vue d’ensemble – Partie d’un portefeuille – Il est important de ne pas souffrir d’une vision en enchaînée sur un ou deux postes d’un portefeuille. C'est la structure globale du portefeuille qui compte.  Par exemple, vous pourriez être enclin à éliminer toute duration (super court terme) pour vos obligations et à ajouter plus de crédit.  Cela aurait beaucoup aidé en 2022.  Mais si une récession s’en vient, soudainement, l’exposition au crédit n’est pas si grande et vous voudrez de la durée.  Une récession pèsera également lourdement sur le volet actions de votre portefeuille. Encore une fois, il est important de tenir compte de l’ensemble du portefeuille.

Il n'existe pas de réponse parfaite pour le chemin à parcourir, principalement en raison de l'incertitude. La bonne nouvelle est que presque toutes les options disponibles aujourd'hui offrent un rendement décent, ce qui est loin d'être le cas des années passées. Pour notre travail de gestion de portefeuille, nous aimons l'optionnalité et nous penchons donc pour les bonnes vieilles obligations et les véhicules de liquidités.

— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
— Brett Gustafson est analyste chez Purpose Investments

Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L.P.

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