La récente volatilité du marché boursier n’a pas été prise à la légère.

Au cours de la dernière période d’un mois, au moment de la rédaction (12 août), l’indice des semiconducteurs (SOXX) a chuté de 0 %, le NASDAQ a chuté de 9 % et le MAG7 a perdu près de 3 billions de dollars en capitalisation boursière depuis les sommets atteints au début de juillet par les données. Nous avons également connu l’une des plus fortes hausses de l’indice de volatilité (VIX) de mémoire récente. Mais il est temps de donner une leçon d’histoire sur ce qui se passe après ces pics de vol. Le tableau ci-dessous montre beaucoup de vert.

Il ne faut pas oublier que le marché boursier est un marché agrégé d'acheteurs et de vendeurs ayant des motivations intrinsèques différentes. L’homme est par nature un être de meute, et le marché boursier est une machine à voter qui fonctionne à la seconde près, avec une mentalité de foule.

Il ne s'agit pas d'une entreprise où nous recevons des évaluations annuelles fondées sur des objectifs abstraits, mais plutôt des P et P quotidiens qui peuvent être très viscérals lorsqu'on voit des chiffres exacts.

En ces temps difficiles, il est important de faire un zoom arrière et de vérifier vos notes.

Plutôt que de se concentrer sur la volatilité quotidienne et hebdomadaire, il faudrait mettre l’accent sur la vérification et la révérification de ces données sur des actions données. Cela ne veut pas dire que nous devrions ignorer les mouvements à court terme. Nous devrions plutôt vérifier et vérifier constamment (ou réfuter) nos positions en nous appuyant sur de nouveaux renseignements qui reposent sur notre pensée principale.

Toile de fond macro

Le contexte macroéconomique que nous avons vu au cours du dernier mois était axé sur deux nouveaux éléments d’information essentiels : 1) le dénouement de l’négociation portage et 2) les préoccupations accrues à l’égard de la récession. Je vais en faire un résumé d’un paragraphe. Je suis sûr que votre boîte de réception a déjà été inondée de manchettes accrocheuses où les macro- touristes ont réorienté leur attention vers la politique monétaire et le marché du travail.

Ce que nous avons connu au cours du dernier mois, c’est un dénouement de report. Un dénouement de portage sur le marché boursier survient lorsque des investisseurs qui ont emprunté des fonds dans une devise à faible taux d’intérêt (Japon) pour investir dans des actifs à rendement plus élevé (actions américaines / obligations) commencent à renverser ces positions. Cela se produit habituellement lorsque les taux d’intérêt de la monnaie de financement augmentent (les taux au Japon augmentent) ou lorsque l’aversion pour le risque augmente (crainte d’une récession), ce qui entraîne une appréciation de la monnaie empruntée. À mesure que les investisseurs vendent leurs actifs à risque élevé pour rembourser leurs prêts, le cours des actions peut chuter fortement, ce qui entraîne la volatilité du marché. La liquidation de ces opérations peut déclencher une liquidation plus générale, car la liquidation rapide des positions plus risquées exacerbe la pression à la baisse sur les prix de l’actif.

Je veux me concentrer sur ce que les piliers de l'industrie nous ont dit au cours de la période de bénéfices. Les périodes de bénéfices nous donnent une idée de la performance des entreprises. Voici les quatre éléments les plus importants:

1. La croissance de l’infonuagique suit son cours.
2. Le cycle de développement des investissements est encore en pleine évolution.
3. Produits d’AI en attente.
4. Les logiciels peuvent prendre un virage.

Croissance de l’informatique en nuage

Les trois géants de ce secteur sont Google (GCP), Amazon (AWS) et Microsoft (Azure), communément appelés les « hyperéchiffres ». Le secteur de l’infonuagique connaît une croissance impressionnante grâce à une base très importante. Les origines ont été alimentées par la transformation numérique en enchâssant les processus de flux de travail en ligne, ce qui est maintenant accéléré par les charges de travail liées à l’IA.

Nous avons traversé une période de COVID où presque tout était mis en ligne. Cela a accéléré les taux de croissance des sociétés du secteur de l’infonuagique. Après l’explosion des budgets des TI en 2021, nous avons traversé une période de 2022-2023 où nous avons été aux prises avec des difficultés, et il y a eu une période d’« optimisation ». Au cours de cette période, les budgets ont été rationalisés, une grande partie de la croissance ayant été tirée vers l’avant, et les dépenses en TI ont fait l’objet d’un examen plus approfondi. Il semble maintenant que nous revenions à des taux de croissance accélérés, principalement en raison de la charge de travail liée à l’IA.

Dans ces graphiques, nous pouvons voir une inflexion où les taux de croissance commencent à s’accélérer de nouveau. L’un des chiffres les plus importants est le graphique au milieu duquel se trouve Azure de Microsoft. Microsoft divulgue la cotisation pour la croissance de YoY attribuable à AI. L’infonuagique intelligente représente la part la plus importante du chiffre d’affaires de Microsoft, avec la croissance la plus rapide et les marges brutes les plus élevées. En ajoutant un nouveau vecteur de croissance à cette entreprise, ils ont prouvé que les titulaires peuvent dominer ce secteur.

La croissance de l’infonuagique a non seulement freiné sa décélération, mais elle s’accélère maintenant.

La croissance de l'infonuagique est bien vivante.

Cycle des dépenses d’investissement

Nous nous trouvons dans le plus grand cycle de dépenses d’investissement de mémoire récente. La demande de semi-conducteurs, en particulier les GPU de Nvidia, dépasse largement l’offre, car une immense capacité de calcul est nécessaire pour faire fonctionner cette nouvelle technologie. Citations tirées des appels trimestriels les plus récents :

• «Je veux vous donner une perspective plus large sur le virage de la plateforme d’IA. Comme dans le nuage, cette transition implique à la fois des connaissances et des investissements capitalistiques » – Satya Nadella, chef de la direction de Microsoft
• «Le nombre de calculs nécessaires pour former Llama 4 sera probablement presque dix fois plus élevé que celui que nous avions pour former Llama 3, et les modèles à venir continueront de croître au-delà de ce chiffre » – Mark Zuckerberg, chef de la direction de Meta
• «Je pense que c’est... la réalité actuelle, c’est que même si nous investissons des sommes importantes dans le domaine de l’IA et dans l’infrastructure, nous aimerions avoir plus de capacité que nous en avons déjà. Je veux dire, nous avons beaucoup de demandes en ce moment, et je pense que ce sera une très, très grande entreprise pour nous » – Andy Jassy, PDG d’Amazon
• «Je pense que la seule façon de procéder, c’est que lorsqu’on traverse une courbe comme celle-ci, le risque de sous-investissement est beaucoup plus grand que le risque de surinvestissement pour nous. Même dans les scénarios où nous investissons trop, nous -- il s’agit clairement d’infrastructures qui nous sont très utiles – Sundar Pichai, chef de la direction d’Alphabet

Pour conclure, il semble que ces dépenses ne ralentissent pas de sitôt. Nous pouvons voir ci-dessous qu’au cours des deux derniers trimestres, les dépenses en immobilisations ont explosé.

Le positionnement est un élément important de cette stratégie. Je pense que les commentaires les plus marquants ont été ceux de MM. Zuckerberg et Sundar, qui ont dit qu’ils préféreraient construire trop rapidement plutôt qu’trop tard et permettre aux concurrents d’obtenir une avance dans la course à l’IA.

Il est important de noter ici que la construction de cette infrastructure est en quelque sorte couverte par les activités existantes. Bien que bon nombre des méga-entreprises investissent massivement dans les centres de données pour l’utilisation de l’IA, elles peuvent également utiliser cette capacité pour alimenter leurs activités principales existantes.

Mais il faut se demander si nous en tirons encore des recettes.? Si ce n’est pas le cas, quand?

Recettes de l’IA

L’exemple le plus évident de monétisation immédiate des produits (et non des puces) d’IA est la société de personnes Microsoft et Open AI. Les chiffres les plus récents indiquent que le chiffre d’affaires annualisé d’OpenAI est d’environ 3,5 milliards de dollars1.

Du côté de Microsoft, les analystes estiment que Microsoft a généré des produits d’exploitation d’environ 1,6 milliard de dollars l’an dernier grâce aux services infonuagiques liés à l’IA et de plus de 1 milliard de dollars au cours du trimestre terminé en mars, ce qui représente un chiffre d’affaires annualisé d’environ 4 milliards de dollars. Les produits de Microsoft proviennent principalement du service OpenAI d’Azure et des paiements d’OpenAI pour la location de serveurs Microsoft. Cela porte le total des produits tirés de l’IA pour les deux plus grands joueurs de l’industrie à environ 7,5 G$.

Ce chiffre n’est pas négligeable, mais cela signifie que la réponse à la question « Quel est le chiffre d’affaires des entreprises en IA à l’heure actuelle? » n'est pas tellement dans l'ordre des choses. Toutefois, ce qui se passera au cours de l'AF25 sera essentiel pour prouver le rendement du capital investi derrière toutes ces dépenses en immobilisations. En s’appuyant sur notre étude de cas Microsoft, Morgan Stanley fournit les projections suivantes concernant les produits tirés de l’IA pour l’exercice 25 pour Microsoft.

La concrétisation de ces projections déterminera en grande partie la perception du marché quant à la réalité de l’IA.

Un autre élément qui a été abordé est les économies de coûts que toutes ces sociétés réaliseront en mettant en œuvre ces solutions à l’interne, ce qui pourrait entraîner une amélioration importante des marges. Megacaps sont des clients à parts égales et des fournisseurs d’applications d’IA.

Logiciel

Depuis le début de l’exercice, les logiciels sont morts. Comme je l’ai écrit dans mon commentaire précédent : est-ce que l’IA est un logiciel de consommation?, les investisseurs craignaient que l’IA ne tue les logiciels. Toutefois, je crois que les logiciels constitueront une couche de distribution essentielle et que les sociétés de logiciels qui agissent comme un système de données ou une infrastructure de données électriques seront mises sur pied pour offrir la prestation. De plus en plus d’entreprises de logiciels commencent à lancer des UGS IA et à ajouter des capacités améliorées à leurs produits. Il faudra encore quelques trimestres, mais il s'agit d'un échange risque-rendement très intéressant qui pourrait être rentable si vous l'adoptez.

La peur est fortement ancrée dans les multiples compressions de ces sociétés que nous avons vues au cours des dernières années. Par exemple, sur une base prospective combinée, Salesforce se négocie maintenant à 6x VE / chiffre d’affaires, à 15x VE / chiffre d’affaires et à 24x P / E. Nous n’avons pas besoin de revenir aux multiples de 2020 pour que le profil risque / rendement semble extrêmement attrayant pour ces sociétés. Dans un environnement où les taux sont à la baisse, le logiciel a aussi tendance à prospérer. Les taux semblent aller dans une seule direction.

En conclusion

Au bout du compte, l'adoption de technologies prend du temps. Sur les quelque 25 milliards de factures envoyées chaque année, 18 milliards sont encore sur papier. Des êtres humains sont à l'origine de changements fondamentaux des flux de travail, et les êtres humains doivent surmonter les obstacles qui les empêchent de s'adapter au changement, de rompre leurs habitudes et, bien franchement, de ne pas se faire congédier. Bien que le chemin d’accès le moins résistant soit l’adoption lente, ces changements ont tendance à se produire très lentement, puis tout en même temps.

Zuck a donné un cours de premier plan sur la fabrication du produit en premier et la monétisation après avoir atteint une échelle critique. Il fait maintenant la même chose par l’entremise de son LLM à source ouverte, qui bâtit une solide communauté de développeurs et introduit de nombreuses avenues de monétisation en aval. Je parierais encore une fois sur lui.

Malgré les turbulences sur les marchés, les sociétés de l’infonuagique font preuve de résilience et poursuivent leur ascension constante vers des altitudes plus élevées. L’avenir s’annonce prometteur, avec un ciel bleu clair.

Maintenir le cap.

Des convictions fortes, mais mal tenues -Nick Mersch, CFA

Sources d’information

_1L’information (12 juin 2024) sur les produits annualisés d’information(12juin2024)surlesproduitsannualisés la fin d’OpenAIdoubleà3,4milliardsdedollarsdepuislafinde2023,StephaniePalazzoloetErinWoo.  https ://www.theinformation.com/articles/openais-annualized-revenue-doubles-to-3-4-billion-since-late-2023

_2L’information (27 juin 2024) Dans une surprise, OpenAI vend plus de ses modèles d’information(27juin2024)Dansunesurprise,OpenAIvendplusdesesmodèlesd’IAqueMicrosoftn’envend,AaronHolmes. https://www.theinformation.com/articles/in-a-surprise-openai-is-selling-more-of-its-ai-models-than-microsoft-is

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