En 2022, nous avions une opinion positive et nous nous sommes orientés vers le facteur valeur / dividende parmi les placements en actions dans nos portefeuilles modèles d’actifs multiples et, par la suite, une opinion plutôt négative sur le facteur croissance. Cela a très bien fonctionné, ajoutant une bonne quantité d’alpha par rapport aux pairs. Cependant, à la fin de 2022 et jusqu’à présent en 2023, le facteur de croissance est revenu à dominer. Si nous sommes restés au niveau de notre groupe de référence grâce à d’autres facteurs tels que le Japon, la surpondération globale des actions internationales et la sélection des gérants dans le domaine des titres à revenu fixe, notre style s’est avéré, jusqu’à présent, erroné en 2023.
Une autopsie, c’est ce que l’on pourrait croire, sauf qu’il n’y a pas de cadavre et que c’est votre portefeuille qui est sur la table. Il s’agit d’un processus exploratoire visant à examiner en profondeur les décisions antérieures du portefeuille, maintenant avec l’avantage d’avoir une vision rétrospective de ce qui s’est passé sur les marchés et du rendement du portefeuille. Dans ce cas-ci, ce qui a entraîné notre baisse de valeur / dividende en 2022 s’est avéré exact. Pourquoi n’avons-nous pas renoué avec une croissance plus forte jusqu’à maintenant en 2023? L’objectif est de tirer des leçons des erreurs passées et de prendre des décisions correctes afin de faciliter la prise de décisions futures.
Nous espérons que vous trouverez ces renseignements utiles, non seulement pour le processus de gestion de votre portefeuille, mais aussi pour vous familiariser avec les décisions passées, qu’il s’agisse d’investissements personnels ou d’affaires.
« Nous n’apprenons pas par l’expérience....nous apprenons en réfléchissant sur l’expérience » – John Dewey
Pourquoi nous avons été négatifs sur le facteur de croissance en 2022
En 2022, l’accent mis sur la valeur et les dividendes plutôt que sur la croissance s’est révélé catastrophique. Presque toutes les étoiles étaient alignées en faveur de la valeur plutôt que de la croissance au début de cette année. Selon divers indices boursiers, la croissance a nettement surpassé la valeur dans les années 2010, et cette tendance s’est accélérée en 2020 / 21 en raison de la pandémie, ce qui entraîne des tendances en matière de dépenses. Au début de 2022, les indices de croissance ont affiché environ le double du rendement des indices de valeur comparables au cours des trois dernières années. Disons donc que la performance était certainement exagérée.
Évaluations
Cela a été confirmé par les évaluations. Dire que les évaluations des indices de croissance ont été exagérées au début de 2022 serait un euphémisme. Le ratio moyen des frais de gestion pour les indices S et P 500 Growth, Russell Growth et Bloomberg Global Growth s’est établi à 33 fois. Le rang centile moyen de l’indice, selon leurs évaluations historiques, se situait au 95ᵉ rang – tout près du sommet. Ce ratio était semblable pour d’autres mesures, y compris le ratio cours / valeur comptable et le ratio cours / ventes.
Les évaluations des indices de facteurs de valeur n’étaient pas bon marché compte tenu de leurs antécédents respectifs, car les marchés étaient généralement plus chers. Mais ils étaient loin d’être aussi étirés, comme le montre le graphique ci-dessous.
Croissance des bénéfices
Il existe un lien de longue date entre la croissance des bénéfices et le rendement relatif du style. En général, lorsque la croissance des bénéfices est forte, la valeur surpasse la croissance. Peu de facteurs intuitifs expliquent cette situation; la croissance des bénéfices est plus forte lorsque l’économie se porte bien. De plus, le facteur « valeur » est davantage représenté dans de nombreux secteurs économiquement sensibles. Entre-temps, lorsque la croissance des bénéfices est rare, elle a tendance à s’améliorer. C'est aussi un problème de rareté, car lorsque la croissance est difficile à trouver, les entreprises qui peuvent encore croître obtiennent souvent une prime.
Alors, au début de 2022, à quoi ressemblaient les bénéfices? La croissance des bénéfices semblait plutôt bonne. Pour l’indice S et P 500, les estimations étaient de 209 $ pour 2021, puis elles sont passées à 223 $ en 2022 et à 241 $ en 2023. Solide croissance à un chiffre. Cela a favorisé la valeur plutôt que la croissance.
Rendements
Lorsque les rendements augmentent, comme le mesure le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, la valeur a tendance à surpasser la croissance, et vice versa. Cette situation est attribuable à quelques facteurs. Les rendements plus élevés sont plus courants lorsque la croissance économique s’accélère, ce qui rend la croissance des bénéfices plus abondante pour favoriser la valeur. En outre, les sociétés de croissance ont tendance à être considérées comme ayant une durée de vie plus longue, sur la base de flux de trésorerie futurs qui sont souvent beaucoup plus éloignés dans le temps que ceux des sociétés de valeur. Des rendements plus faibles font en sorte que la valeur actuelle de ces flux de trésorerie plus éloignés vaut davantage, ce qui favorise la croissance.
Ainsi, au début de 2022, les rendements avaient commencé à se redresser par suite des creux causés par la pandémie et des mesures de relance monétaire subséquentes. Mais la trajectoire était nettement plus élevée en 2022, ce qui favorisait la valeur.
Dans l’ensemble, le rendement, les évaluations relatives, la croissance des bénéfices et la trajectoire des rendements ont tous favorisé la valeur par rapport à la croissance au début de 2022. Une variation de valeur était manifestement une décision facile et la bonne décision.
Mais quelque chose a changé en 2023
La surperformance de la valeur en 2022 s’est certainement inversée en 2023 jusqu’à maintenant. Comment les indicateurs ci-dessus se sont-ils classés le 1ᵉʳ janvier de cette année? Peut-être que la forte hausse de la valeur devait s’inverser, simplement en raison de l’ampleur du mouvement. Mais d’autres facteurs se sont également révélés plus favorables à la croissance ou, du moins, beaucoup moins défavorables.
Évaluations
D’après les indices de style S et P 500, l’écart de valorisation entre la valeur et la croissance, qui était à des extrêmes historiques au début de 2022, s’était considérablement rétréci. En janvier 2022, la croissance s’est négociée avec une prime de 10 points par rapport à la valeur. Un an plus tard, en janvier 23, la prime était passée à moins de 2 points. La croissance s’est négociée à l’occasion avec une évaluation inférieure à celle de la valeur, mais très rarement. On peut dire sans risque de se tromper qu’une prime de 2 points pour la croissance a été un point de contrôle favorisant la croissance par rapport à la valeur [voir le graphique précédent sur les évaluations de style ci-dessus].
Croissance des bénéfices
La croissance des bénéfices, qui a été abondante en 2022, a graduellement reculé. Rappelons-nous qu’il y a eu une forte croissance à un chiffre du bénéfice en janvier 2022, une croissance prévue de 7 % du bénéfice pour l’exercice à venir comparativement à l’exercice précédent. Comme les estimations ont diminué au cours de l’exercice, les prévisions de croissance des bénéfices ont également diminué, passant à 2 % en janvier 2023. Encore une fois, ce contexte de croissance des bénéfices plus faible a favorisé la croissance plutôt que la valeur.
Rendements
Ce n’est pas le niveau absolu des rendements qui compte, mais plutôt la variation des rendements qui semble correspondre le plus au rendement relatif des titres de participation. en 2022, les rendements ont considérablement augmenté, passant de 1,5 % à 3,9 %. C’est un bon rapport qualité-prix. Depuis le début de 2023, les rendements ont légèrement fluctué, mais sont demeurés essentiellement stables, s’établissant à 3,8 % aujourd’hui. Cela ne favorise peut-être pas la croissance, mais ce n’est manifestement pas le vent contraire par rapport à 2022.
Au début de 2023, il n’était peut-être pas évident que la croissance surpasserait la valeur, mais le contexte de croissance était nettement meilleur que celui de l’exercice précédent.
Réflexions finales
Oups, nous aurions dû revenir à la croissance par rapport à la valeur au début de 2023, avec le recul, 20 / 20 et tout. C’est peut-être la confiance excessive que nous avons suscitée en étant si bien positionnés en 2022 qui nous a fait croire qu’il y avait plus de place pour la valeur. Quoi qu’il en soit, la mise en place au début de 2023 favorisait clairement la croissance ou, du moins, un style plus neutre.
Cela soulève évidemment une question plus importante : qu’en est-il du second semestre 2023 et au-delà? Dans le tableau ci-dessous, nous avons résumé nos signaux / méthodologies pour les bilettes de style, y compris les lectures de janvier 2022, 2023 et juillet 2023.
Nous ne ferions pas de chasse à cette croissance, car trop de signaux indiquent que la valeur est de nouveau favorisée. La leçon à tirer de cet examen est de vraiment développer et de faire confiance à votre processus et de ne pas avoir peur de changer de cap. Si vous restez trop longtemps assis sur un grand métier, il peut devenir moins bon.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Investissements Purpose
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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