Se préparer pour le prochain taureau

Sommaire

Toutes les bonnes choses ont une fin, même les marchés baissiers. Bien sûr, personne ne sait quand ce marché baissier se terminera, nous voulons croire que nous sommes beaucoup plus proches de la fin que du début, mais cela reste inconnu. Certains marchés baissiers ont duré quelques mois, d’autres quelques années. Peut-être que celle-ci pourrait prendre fin lorsque l’inflation commencera à s’améliorer, ou lorsque les données économiques se seront détériorées, ou encore lorsque les cours des actions seront si bas que les investisseurs ne pourront pas résister. Ou alors, elle prendra simplement fin, et de nombreux mois plus tard, le « consensus » donnera une raison ou un récit pour expliquer pourquoi elle a pris fin au moment où elle l’a fait. Enfer, peut-être que le fond était à la mi-octobre – les marchés ont certainement réussi à se rallier ces derniers temps.

Lorsque cet ours se terminera, il donnera naissance au prochain cycle haussier, qui ne ressemblera pas beaucoup au dernier cycle haussier, compte tenu de tout ce qui a changé. Le dernier cycle haussier, qui a été excellent et gentil pour les investisseurs, a été très utile. La désinflation et les faibles rendements ont permis aux banques centrales de stimuler chaque fois que l’économie ou les marchés vacillaient. Jusqu’à la fin, les risques géopolitiques étaient faibles. Les tendances de la mondialisation sont demeurées fortes, les gains constants dans la logistique de la chaîne d’approvisionnement encourageant l’impartition.

Nous n’oserions pas dire que ce sera différent cette fois-ci, mais la liste des changements dans l’économie, le marché, la politique et les comportements est importante. Pour ce qui est de la dernière décennie et de la prochaine, l’assouplissement quantitatif au resserrement quantitatif, la mondialisation à l’isolationnisme, la désinflation à l’inflation, le bureau à hybride, la croissance à la valeur, grande à petite, l’excédent monétaire sur l’excédent budgétaire, les emprunts aux prêteurs, les faibles rendements à des rendements « normaux »

Tous ces changements auront un impact sur la construction du portefeuille. Les stratégies qui ont le mieux fonctionné dans un environnement désinflationniste à faible rendement pourraient ne pas l’être lors du prochain haussier si l’inflation et la croissance deviennent plus volatiles. Certaines stratégies qui n’ont pas bien fonctionné lors du dernier cycle haussier pourraient être mieux conçues pour le prochain. Il ne s’agit pas d’une refonte complète du portefeuille, mais si vous convenez que le prochain cycle sera très différent, certains changements semblent prudents.

Le moment choisi pour apporter ces changements demeure difficile. Nous ne croyons pas que ce marché baissier soit terminé et bon nombre des idées et conclusions de ce contenu sont pour le prochain marché haussier. Malheureusement, personne ne saura quand l’ours sera terminé avant longtemps. Nous sommes probablement plus proches du bas que du haut, donc commencer progressivement à positionner ou à aligner les choses pour le prochain taureau semble opportun.

Se préparer pour le prochain taureau - plongées dans les cycles, pourquoi nous pensons que le dernier cycle se termine et réflexions sur le positionnement pour le prochain cycle. Cette introduction verra des ajouts et des mises à jour au fur et à mesure que les marchés s’approcheront de cet ours et amorceront inévitablement la prochaine phase haussière.

1. Cycles
   • Chaque cycle est à la fois différent et identique
   • Ce cycle se termine-t-il?
2. Réflexions sur le prochain cycle
   • Dernier taureau
   • Prochaine hausse – économie, inflation et banques centrales
   • Prochaine hausse – Rendements et coût du capital
   • Prochaine hausse – Actions
3. Implications dans la construction du portefeuille pour le prochain cycle
   • Processus standard – Les points de départ comptent
   • Obtenir des précisions

1. Cycles

Chaque cycle est à la fois différent et identique

L’économie évolue selon des cycles, de l’expansion à la récession, en passant par le creux et la reprise, puis elle reprend de la vigueur. Pour tous ceux qui se souviennent des manuels eco101, le graphique était une belle ligne ondulée représentant ces différentes étapes qui était à la fois élégante et rendait le monde si simple. Les marchés boursiers passent également d’un cycle haussier à un cycle baissier, puis d’un cycle baissier à un cycle baissier, puis d’un cycle haussier. Malheureusement, le monde n’est pas si simple et s’intègre rarement parfaitement dans une construction académique. Différentes étapes peuvent durer beaucoup plus longtemps que ce à quoi on s’attend ou être beaucoup plus courtes. La courbe de croissance économique peut être plus abrupte, plus aplatie ou erratique. Au cours de chaque étape, il y a de faux tournants lorsqu’il apparaît que le chemin a changé, mais ce n’est pas le cas. Ensuite, cela change, souvent plus surprenant. Et tout cela masque le fait que chaque cycle a des parties de l’économie qui croissent ou se contractent à des vitesses différentes, qui ont tendance à être différentes à chaque cycle.

Les marchés évoluent également dans des cycles liés au cycle économique, mais la relation est floue. Il est peut-être plus facile de considérer les marchés comme liés à l’économie, étant donné que la durée peut parfois varier. L’économie stimule les bénéfices des sociétés, ce qui stimule le marché boursier. Pourtant, les multiples d’évaluation changent parfois pour diverses raisons. Dans le monde réel, la dynamique des cycles boursiers et obligataires est encore plus erratique que celle de l’économie, avec un changement de leadership, une dynamique interne et beaucoup plus de faux changements.

Il y a beaucoup de bruit dans l’économie et les marchés, mais si vous prenez un peu de recul, il y a des cycles très évidents. Et il y a des tournants clairs, qui ne deviennent malheureusement visibles que bien après coup. Néanmoins, la compréhension de l’étape à laquelle nous nous situons probablement et de celle qui suivra probablement a des répercussions considérables sur les placements, de la répartition de l’actif à la constitution du portefeuille.

L’investissement n’est pas une science – Trig, la physique et la chimie sont ce que nous appellerions des sciences dures. Le fondement de ces disciplines est construit sur un certain nombre de preuves ou de lois qui sont constantes. Il n’y a pas de règles strictes en matière d’investissement, principalement parce que les marchés sont le comportement global des personnes qui sont prêtes à conclure une transaction un jour donné. C’est la même chose pour l’économie : c’est notre comportement. Il suffit de regarder ce que nous avons fait à l’économie lorsqu’un pourcentage accru d’entre nous s’est assis à la maison, a commandé des trucs sur Amazon et a regardé Netflix au lieu de boire de l’Aperol Spritz à la Villa del Balbianello.

C’est le comportement humain qui cause les cycles économiques et les cycles du marché. Les bonnes idées deviennent de grandes idées qui attirent plus de personnes ou de capitaux, et puis ça va trop loin (on va trop loin). À mesure que la grande idée s’effondre, selon sa taille dans l’économie ou le marché, elle peut aussi faire reculer les autres. Ensuite, nous avons une réinitialisation des attentes, et tout recommence.

Comme les comportements sont le moteur de l’économie et des marchés, chaque cycle est identique à d’autres à certains égards et différent à d’autres égards. Il est donc essentiel de comprendre ce qui sera probablement la même chose et ce qui sera probablement différent.

Nous ne saurions trop insister sur le fait que les leaders d’un cycle haussier sont TRÈS RARES les leaders du cycle suivant. Il s’agit d’un risque, car les anciens dirigeants se sentent à l’aise avec les noms de famille. Parfois, un secteur peut se répéter en tant que chef de file, mais la composition a généralement changé considérablement d’un cycle à l’autre. Le tableau ci-dessous montre les trois premiers et les trois derniers secteurs de chacun des trois derniers cycles haussiers.

Vous remarquerez la fréquence à laquelle un secteur du cycle inférieur passe au sommet au cours du cycle suivant, ou vice versa. Deux facteurs contribuent vraiment à cette tendance : le capital et les points de départ. Un secteur performant attire plus de capitaux et recherche des rendements. Cela entraîne souvent un manque de discipline et de mauvaises décisions, ce qui prend plus de temps qu’un court marché baissier pour se débrouiller. Et points de départ, les mauvais interprètes sont souvent abattus et deviennent très responsables du capital (par nécessité), et seules les meilleures idées survivent. Cela ouvre la voie à une plus grande probabilité de surperformance au cours du prochain cycle.

Dans chaque cycle, certaines choses sont les mêmes, et certaines choses sont différentes.

Ce cycle se termine-t-il?

Avant de passer à ce que nous pensons être le prochain cycle et de discuter des incidences de la construction de portefeuilles, il faut répondre à une question cruciale : ce cycle se termine-t-il vraiment? Comme nous l’avons souligné, les points tournants ne deviennent évidents que longtemps après le fait; même là, il peut y avoir un débat.

La pandémie de 2020 – Il s’agissait d’un marché baissier des actions et d’une récession, ce qui permet de cocher beaucoup de cases pour la fin d’un cycle. Et cela aurait pu être le cas si ce n’avait été de la réaction monétaire aux marchés, puis de la réaction budgétaire pour soutenir l’économie. Sans ces réactions, les fermetures et les changements de comportement auraient probablement mené à une grave récession qui aurait mis fin au cycle amorcé en mars 2009. Mais la relance a prolongé le cycle, le leadership n’a pas changé et les zones d’excès précédentes se sont en fait accélérées.

Aujourd’hui – De toute évidence, nous avons un marché baissier, mais une récession qui l’accompagne reste à voir. Alors, pourquoi sommes-nous convaincus que le cycle de 13 ans se termine? Eh bien, il semble que le leadership ait déjà changé pendant le marché baissier, car les dirigeants précédents sont retirés. De plus, les excès commencent vraiment à se résorber. Cela est évident dans tous les domaines, des technologies sans but lucratif et du capital de risque aux actifs numériques.

Il est possible que le débouchage de l’inflation, avec la hausse des rendements qui l’accompagne, ait mis fin à ce cycle. La dynamique du marché a changé. Et même si l’inflation va redescendre à partir de ces niveaux, il ne semble pas que nous retournions de si tôt dans un environnement désinflationniste à rendements très faibles.

D’ailleurs, il est clair qu’une récession ou un ralentissement de l’activité économique s’en vient. Espérons doux, mais seul le temps nous le dira. Néanmoins, nous pensons que cela suffira à effacer de nombreux excès passés et à démarrer un nouveau cycle … une fois l’ours passé.

2. Réflexions sur le prochain cycle

Alors, comment se présentera le prochain cycle de l’ours? Il y a beaucoup d’inconnues, y compris à quoi cela ressemble aux stades précoces et ultérieurs. Mais nous savons que chaque cycle haussier du marché ne ressemble PAS au cycle haussier précédent. Dans cette optique, commençons par regarder le dernier taureau, afin que nous sachions avec une certaine confiance ce que le prochain taureau ne fera pas.

Dernier taureau

Il est né d’une récession tirée par le crédit (GFC en 2008 / 09). Les récessions induites par le crédit conduisent historiquement au désendettement, ce qui était évident au niveau des consommateurs, plus encore au niveau des institutions financières. Peut-être moins pour le consommateur canadien, mais les grands consommateurs, notamment les consommateurs américains et européens, ont considérablement réduit le ratio de la dette au revenu disponible au cours du dernier cycle haussier.

Les banques aussi. Pendant le cycle haussier des années 2000 pour les banques, tout était question de croissance des bénéfices et de rendement des capitaux propres. Après le sommet de GFC et pendant le cycle haussier de 10 ans, tous les investisseurs voulaient des bilans plus sûrs. Et ils ont certainement livré la marchandise, se retirant de nombreux secteurs d’activité pour réduire l’endettement dans le bilan bancaire. Cela a ouvert la porte à d’autres prêteurs pour combler une partie de la lacune, et plus tard.

Après les récessions liées au crédit, la croissance économique a toujours été inférieure à la parité et des pressions désinflationnistes ont perduré. Tous étaient très évidents au cours du dernier cycle, car les rendements sont restés très bas, tandis que la croissance économique / l’inflation a été difficile à atteindre pendant de nombreuses années jusqu’à très tard dans le cycle. Avec les forces désinflationnistes dominantes, les banques centrales avaient un chèque en blanc pour mettre en œuvre une politique visant à favoriser la croissance (ou à soutenir les prix des actifs), et elles ont certainement utilisé ce chéquier. Cela a donné lieu à un marché haussier qui a été plus influencé par l’inflation des prix des actifs que par la croissance économique. Les faibles rendements et les faibles taux des banques centrales ont permis au taux d’actualisation de demeurer très bas. Mesures de relance monétaire à faible rendement = inflation du prix des actifs. Très convivial pour les actions, les obligations et l’immobilier.

Prochaine hausse – Réflexions sur l’économie, l’inflation et les banques centrales

Bien que nous ne soyons toujours pas convaincus que le prochain marché haussier a commencé, il commencera à un moment donné. Alors, à quoi cela peut-il ressembler? Il y a un certain nombre de bons aspects pour le prochain cycle et d’autres plus difficiles. Nous sommes d’avis que la croissance économique mondiale nominale, qui avait été comprimée pendant une bonne partie du dernier cycle en raison du désendettement, devrait revenir à un rythme plus sain dans l’ensemble.

Cette croissance ne se fera pas sans heurts, ni au fil du temps, ni dans toutes les régions. La croissance économique du dernier cycle a été faible mais relativement stable, étant donné que les banques centrales pouvaient intervenir sans aucune répercussion sur l’inflation. Ce n’est manifestement plus le cas, ce qui entraînera une plus grande variabilité de la croissance économique. Attendez-vous à des fluctuations économiques plus importantes et à des cycles plus rapides et plus courts. La croissance économique sera également moins synchronisée entre les économies. Bien que nous ne croyions pas que la tendance du commerce mondial s’inverse, la carte est quelque peu repoussée. Suite à la pandémie et à la guerre, la diversification des chaînes d’approvisionnement de nombreux intrants et, notamment, de l’énergie restera probablement une tendance progressive. Le coût demeurera le facteur déterminant dans les décisions (il l’est toujours), mais il ne sera plus le seul facteur déterminant des structures de la chaîne d’approvisionnement. Tous ces facteurs contribuent à accroître les écarts entre les économies par rapport à ce qu’ils étaient auparavant.

C’est l’absence d’inflation qui a été le problème au cours du dernier cycle, jusqu’à la fin. Rappelez-vous les graphiques de la dette à rendement négatif, qui a atteint un sommet de 18 billions de dollars à l’échelle mondiale.? Aujourd'hui, le total est de moins de 2 billions de dollars, et ces obligations ne sont offertes que dans quelques pays. Ou se rappelez-vous à quel moment la déflation était la principale crainte? Cela a certainement changé aujourd'hui.

L’inflation ne restera pas au rythme actuel élevé à un chiffre (ou faible à deux chiffres dans certains pays) et a peut-être déjà commencé à redescendre des déséquilibres pandémiques. Il pourrait même diminuer plus rapidement que ce que beaucoup prévoient, car l’inflation des prix des produits devient désinflationniste et l’économie ralentit. Toutefois, le prochain cycle connaîtra une hausse de l’inflation moyenne, qui sera probablement plus volatile, tout comme la croissance économique.

Un niveau moyen plus élevé et une inflation plus volatile auront probablement plusieurs facteurs à contribuer. La couverture désinflationniste du désendettement a disparu. Le ralentissement de la mondialisation est un autre facteur. L’accent accru mis sur la diversification des chaînes d’approvisionnement, notamment dans le secteur de l’énergie, en est un autre. De plus, les syndicats semblent disposer d’un pouvoir de négociation solide qui pourrait maintenir les pressions salariales plus élevées qu’auparavant. Pourtant, la démographie reste désinflationniste, tout comme la technologie.

Une inflation moyenne plus élevée engendre des rendements plus élevés dans le cycle à venir par rapport au précédent. Et cela limitera la liberté dont jouissent les banquiers centraux dans la mise en œuvre de la politique. Le bol à punch n’a pas disparu, mais l’époque du « tout ce que vous pouvez boire » est révolue. La réaction des politiques à un ralentissement de l’économie dépendra de l’inflation à ce moment.

Cela nous amène à la question de la teneur. Les marchés, l’économie et l’inflation ont tous des teneurs différentes. Le marché, compte tenu des prix quotidiens, est assez rapide – les nouvelles ou les changements se reflètent rapidement. Parfois faux, mais certainement rapide. Certaines parties de l’économie, bien que plus lentes que le marché, réagissent plus lentement aux changements. Par exemple, les ventes d’habitations réagissent assez rapidement aux variations des taux d’intérêt ou de l’emploi. Les prix des maisons réagissent également, mais plus lentement, et la construction encore plus lentement. Dans l’ensemble, l’emploi est une mesure lente ou tardive, car les entreprises garderont leurs employés, même si les affaires ralentissent, jusqu’à ce qu’elles ne puissent le faire. L’inflation et les prix en général sont encore plus faibles.

En raison de ces différents facteurs, les pays connaîtront vraisemblablement des périodes où la croissance économique s’améliorera et ralentira, et où l’inflation augmentera ou diminuera. Selon la combinaison, il y aura des périodes où les banques centrales pourront mettre en œuvre une politique de soutien et des périodes où elles auront les mains liées. Cela entraînera des fluctuations plus importantes de l’économie et probablement des marchés.

Par rapport au dernier cycle, qui bénéficiait d’un bol de punch à volonté, nous passons maintenant à un cycle qui aura quelques tickets de boisson ou pire – parfois, ce seront des cocktails sans alcool. Tous ces facteurs ont entraîné une plus grande cyclicité de l’inflation, de l’économie, de la croissance des bénéfices et probablement des marchés.

Prochaine hausse – Rendements et coût du capital

Le coût du capital au cours du dernier cycle a été anormalement bas (rendements), principalement en raison du désendettement qui a déclenché des pressions désinflationnistes. Que vous attribuiez cela au désendettement ou aux interventions quantitatives des banques centrales, cela n’a pas vraiment d’importance, car c’est terminé (ou cela sera grandement réduit). Cela fera augmenter le coût du capital, ce qui nuira à la croissance. Cependant, ces faibles rendements ont conduit à une mauvaise allocation du capital dans des entreprises moins ou non économiques.

Rendements plus élevés et écarts de taux plus élevés – Nous ne sommes pas convaincus qu’un marché obligataire baissier s’est amorcé sur plusieurs années, mais nous sommes convaincus qu’il est peu probable que les rendements reviennent à la fourchette inférieure du dernier cycle ou qu’ils demeurent dans cette fourchette. Nous croyons également que les écarts de taux ont été artificiellement faibles au cours du dernier cycle, car la liquidité mondiale excessive a continuellement exercé une pression à la baisse sur les écarts.

Au cours du dernier cycle, le capital était abondant et bon marché. Si vous pouviez avoir un petit coup de cœur, vous pourriez trouver de l’argent sur le marché de la dette. Cela a favorisé l’effet de levier, ouvert toute grande la porte à l’ingénierie des bénéfices (émission d’obligations, rachat d’actions) et stimulé la croissance par acquisitions, etc. Il est peu probable que ces stratégies fonctionnent aussi bien au cours du prochain cycle que par le passé.

Le faible coût du capital signifiait également que le simple fait de détenir des actifs au cours du dernier cycle fonctionnait très bien. À l’avenir, ce ne sera pas tant le cas, et ce seront les sociétés en exploitation qui sont en croissance qui devraient être en mesure de gérer les hausses de coûts et les fluctuations de l’inflation.

Prochaine hausse – Actions

Les investisseurs en actions n’ont pas eu grand-chose à se reprocher au cours de la dernière décennie, mis à part le marché baissier actuel, bien sûr. Malgré ce recul, les actions mondiales ont affiché un rendement annualisé d’un peu plus de 8 %, ce qui est manifestement positif. C’est un peu en dessous du rythme annualisé à TRÈS long terme de 9,7 % (remontant à 1950), ce qui est néanmoins décent, étant donné que le point final est dans une phase de marché baissier.

Nous continuons de croire que les actions se porteront bien au cours du prochain cycle haussier. C’est littéralement ce qui définit un cycle haussier. Toutefois, les inducteurs de performance peuvent être très différents, ce qui mérite d’être pris en considération.

L’effet favorable des valorisations pourrait être difficile – Les multiples se sont multipliés au cours du dernier cycle, et la plupart d’entre eux ont été récupérés pendant la phase baissiere. C’est assez normal. Les États-Unis demeurent légèrement élevés, tandis que les marchés boursiers mondiaux – y compris le Canada – sont bon marché. Nous ne connaissons pas le point de départ de l’évaluation pour le prochain cycle, car nous ne croyons pas qu’il ait commencé. Au cours du prochain cycle, si l’inflation demeure un problème récurrent et que les rendements obligataires se situent en moyenne à un niveau plus élevé que celui du dernier cycle, l’expansion des évaluations sera probablement quelque peu modérée. Il existe un lien historique solide entre le rendement des obligations et le multiple d’évaluation sur les marchés boursiers.

Croissance des bénéfices – Il y a de bonnes et de mauvaises nouvelles. La bonne nouvelle, c’est que si l’inflation est plus élevée que prévu au cours du prochain cycle, cela favorisera la croissance du chiffre d’affaires. En revanche, l’inflation des coûts sera probablement plus élevée, notamment si les salaires affichent de solides gains. Dans ce contexte, les gagnants et les perdants seront ceux qui peuvent mieux contenir les coûts par rapport aux avantages bruts. L’intensité de la main-d’œuvre aura une incidence plus marquée sur la croissance du bénéfice et les marges.

Le coût du capital constitue un obstacle potentiel. Le dernier cycle a été rempli d’entreprises bénéficiant de charges d’intérêts en baisse grâce à des rendements plus faibles, même avec un niveau d’endettement en hausse. Cette tendance favorable aux bénéfices est probablement terminée et pourrait devenir un obstacle au cours du prochain cycle. De plus, combien de sociétés ont émis des titres de créance pour racheter des actions afin d’accroître la croissance du bénéfice par action? Eh bien, c’est fini. Un rapport de BNP estimait à 20 % la croissance des bénéfices pour l’Europe au cours de la dernière décennie en raison de la combinaison susmentionnée. Comme c’était probablement le cas dans d’autres pays, la croissance des bénéfices ne peut être fabriquée comme elle l’a été au cours du dernier cycle. Les entreprises doivent faire croître davantage leurs activités pour obtenir une croissance des bénéfices.

Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que la croissance des bénéfices soit légèrement inférieure à celle du dernier cycle. Si l’on ajoute à cela la possibilité d’une moins grande expansion des évaluations, le prochain cycle pourrait être plus difficile pour les actions. Mais les actions ne sont pas homogènes, et nous croyons qu’il sera essentiel de mettre davantage l’accent sur le bilan, la stratégie de croissance et l’incidence de l’inflation variable (intensité de la main-d’œuvre, capacité de hausser les prix).

Le dernier cycle a vraiment profité au facteur de croissance et aux méga-capitalisations, une combinaison qui a vraiment favorisé l’exposition passive aux marchés bêta-lourds. Compte tenu de l’évolution de la dynamique, il est peu probable que cela se reproduise. Le prochain cycle favorisera probablement davantage le facteur valeur / dividende (durée moindre) et moins une préférence pour les méga-capitalisations.

3. Implication de la construction du portefeuille pour le prochain cycle

Nous ne croyons pas que le marché baissier soit terminé ou que le creux soit encore atteint. Mais nous pensons qu’il s’agit d’un marché baissier de fin de cycle compte tenu de l’inflation, des banques centrales, de la suppression des excès spéculatifs et du ralentissement de la croissance économique. Et à un moment donné, un nouveau cycle haussier commencera. Dans la présente section, nous nous concentrons sur les considérations liées à la construction de portefeuilles pour ce nouveau cycle, plutôt que sur le cycle macroéconomique.

Processus standard – Les points de départ comptent

Certaines caractéristiques de cycle standard méritent d’être prises en compte. En moyenne, les actions profitent de certains de leurs meilleurs rendements au début et à la toute fin de la phase haussière. La reprise initiale repose souvent sur l’espoir plus que toute autre chose, et les fondamentaux se rattrapent plus tard. Le leadership change souvent, et les nouveaux leaders ne deviennent apparents que bien après le début du cycle. Au début, tout ce que nous savons, c’est que les anciens dirigeants sont en danger. Cela peut constituer un obstacle pour les indices pondérés en fonction de la capitalisation, selon la concentration de l’indice dans les titres gagnants précédents.

Les obligations pourraient ne pas suivre leur stratégie habituelle. Habituellement, les obligations sont en hausse dans un marché baissier en tant que destination d’aversion au risque pour les capitaux et renoncent à une partie de ces gains au début du nouveau cycle haussier. Étant donné qu’il s’agissait d’un marché baissier induit par l’inflation, qui a fait grimper les rendements, il est à peu près certain que personne ne s’est tourné vers les obligations en tant que valeur refuge pour les investisseurs. Cela pourrait changer si la croissance économique ralentit plus que la plupart des gens ne le prévoient.

Habituellement, une récession est associée à un marché baissier. Historiquement (les années 40-80), la récession s’est installée avant que l’ours ne s’installe, mais au cours des dernières décennies (années 90 et plus), le marché a commencé à être le premier à agir. Peut-être que les prévisions des économistes sont meilleures? Ou encore, étant donné que les consommateurs ont accru leur exposition aux marchés au fil du temps, l’effet de richesse du marché baissier est peut-être à l’origine de la récession. Désolé, je tombe dans un trou de lapin ici. Le noeud du problème, c’est qu’il y aura probablement une récession. Peut-être pas dans tous les pays, et peut-être que cela a déjà commencé en Europe. Bien que les marchés aient maintenant tendance à devancer les récessions, ils ont également atteint un creux bien avant que les difficultés économiques ne s’intensifient. C’est une bonne nouvelle, étant donné que l’économie nord-américaine n’est pas encore au bord d’une récession.

Les points de départ comptent – Comme nous ne sommes pas certains que cet ours est terminé, nous ne connaissons pas non plus les points de départ. Nous serions surpris si le S & P 500 avait atteint son niveau le plus bas en octobre, soit 3 500, soit une valeur de 15,2x. Mais si c’était le cas, ce ne serait pas de bon augure pour les actions américaines, étant donné que les actions européennes ont chuté davantage et ont touché une valeur de 10,5x, ou la TSX, à 11x. Les points de départ des actions pour la prochaine phase haussière demeurent assez incertains. Mais il y a des points de départ qui sont plus clairs.

Les rendements obligataires ne sont pas élevés par rapport aux niveaux historiques à long terme, mais ils sont très sains. Cela semble être un point de départ intéressant pour les rendements obligataires au début du prochain cycle. Bien sûr, il pourrait y avoir beaucoup de choses à court terme, mais le rapport risque-rendement est acceptable.

Le point de départ des devises favorise le huard ou, plus précisément, défavorise le dollar américain ($ US). Les devises des marchés développés sont souvent un jeu à somme nulle à TRÈS LONG TERME. Si la monnaie d’un pays devient trop surévaluée, il devient moins concurrentiel, ses actifs coûtent trop cher et l’argent s’envole. Si une monnaie devient trop faible, disons la livre ou le yen, en ce moment, c’est l’inverse qui se produit. L’économie devient plus compétitive sur la scène mondiale et des acheteurs opportunistes entrent en scène. Pour l’anecdote, les Américains ont été de plus en plus actifs dans l’achat de biens immobiliers au Royaume-Uni ces derniers temps et leurs amis au Japon n’ont jamais été en mesure d’obtenir des sushis d’une telle qualité à un prix raisonnable (convertis en USD, bien sûr).

Le dollar américain n’est peut-être pas extrêmement surévalué, mais il est en hausse. Et la CAD n’est peut-être pas une monnaie d’échange, mais elle est au rez-de-chaussée. Le graphique ci-dessous montre comment le dollar américain se compare aux autres devises du G10 et au dollar canadien en fonction du pouvoir d’achat au début de tous les cycles haussiers passés.

Les catégories d’actifs qui sont relativement sous-évaluées ont une meilleure probabilité de risque / rendement à l’approche d’un nouveau cycle.

Ce qui a fonctionné pendant une décennie peut ne plus fonctionner - À long terme, lorsque l’on parle de cycles complets, beaucoup de choses reviennent à la moyenne ou à la moyenne. Si nous nous rapprochons du début du prochain cycle haussier et que nous nous basons sur les rendements relatifs du dernier cycle, cela aura de nombreuses répercussions sur la construction du portefeuille. Le dollar canadien ou les monnaies internationales par rapport au dollar américain, aux actions canadiennes et aux actions internationales par rapport au marché américain ont été les plus difficiles du dernier cycle. La valeur par rapport à la croissance, les petites sociétés par rapport aux grandes sociétés, et la liste continue.

Être précis

Dans la section qui suit, nous abordons un certain nombre de thèmes ou d’idées plus restreints que les investisseurs devraient, selon nous, prendre en considération dans le cadre du processus de construction de leur portefeuille au cours du prochain cycle haussier. Et rappelez-vous, nous ne sommes pas convaincus que le prochain cycle haussier ait commencé pour l’instant.

Allocation d’actifs – IPS plus large, rendements plus plats et plus volatils – soyez tactique

Que devriez-vous faire si vous pouviez utiliser une machine à temps pour votre portefeuille et revenir au début du dernier cycle haussier en 2009? La réponse est simple : il sabote la répartition de l’actif, y compris les obligations et les options, il transmet toutes les stratégies de placement sophistiquées, il accepte la pleine volatilité du marché et il achète simplement des actions, idéalement des actions américaines sous la forme de l’indice S & P 500. Ensuite, désactivez votre moniteur ou l’accès aux mises à jour et aux citations, installez-le et oubliez-le pendant une dizaine d’années. Ou si vous vouliez vraiment échanger, ACHETEZ LE DIP. Chaque fois que le marché s’affaiblit, achetez un peu plus.

Malheureusement, il n’y a pas de machines à temps, et on peut bâtir un portefeuille en fonction de 20 / 20 en tout temps. Et cette approche de placement rétrospective est sans doute celle qui nuit le plus aux portefeuilles des investisseurs. Alors, sans le recul, qu’est-ce qui a mené à cette belle remontée et à ce voyage relativement fluide à partir de la fin de 2009?

Point de départ – Le marché baissier induit par la crise financière mondiale en 2008 / 09 n’était pas amusant, mais il a effectué une réinitialisation complète des valorisations et décimé les attentes des investisseurs quant à l’avenir. C’est une bonne façon d’obtenir de bons rendements.

Rendements – Le désendettement du consommateur mondial et du système bancaire mondial qui en a résulté a créé un environnement désinflationniste. Cela a entraîné une croissance économique inférieure à la normale (mauvais), mais a continué d’exercer une pression à la baisse sur les rendements (bon). Les faibles rendements sont devenus l’un des moteurs des actions, que ce soit dans l’ingénierie financière ou simplement parce qu’il n’y avait pas d’alternative aux actions.

Fed put – Dans un environnement désinflationniste, les banques centrales peuvent faire ce qu’elles veulent car leurs actions n’entraîneront pas aussi facilement des déséquilibres ou de l’inflation. Cette couverture désinflationniste a permis aux banques centrales de vraiment élargir leur stratégie et de venir à la rescousse chaque fois que le marché ou l’économie faiblissait. Aka, la Fed a mis – si le marché baisse de 10 %, la Fed ou d’autres banques centrales interviendront avec plus de relance.

Les marchés ont affiché de solides rendements et une volatilité limitée – un monde agréable décrit dans la section bleue ci-dessous.

En fait, n’importe qui peut consulter la liste de certaines des stratégies de négociation techniques les plus populaires et voir comment elles se sont toutes déroulées sur une certaine période. Il s’agit notamment des bandes Bollinger, de la force relative, de la DAM, des stratégies de la moyenne mobile, du taux de changement, et j’en passe, pour un peu plus de 20. De la fin de 2009 jusqu’au milieu de 2018 pour le S & P 500, la stratégie dominante était l’achat et la vente. Et quand on dit dominant, cela a détruit toutes les autres stratégies sur le plan de la rentabilité.

Régression vers la moyenne – La seule façon d’ajouter un peu de valeur au cours de cette période 2009-18 était de réduire un peu l’exposition au marché lorsque le marché se chargeait bien avant sa ligne de tendance. Et s’il tombe bien en deçà, achetez plus d’actions. Il s’agissait de la stratégie d’achat à découvert utilisée par bon nombre de sociétés, fondée sur la régression des marchés à sa tendance à long terme.

Mais ce marché semble avoir changé au milieu de 2018, et sinon, les choses ont certainement changé en 2022. Nous sommes actuellement dans un marché baissier qui ajoute beaucoup aux fluctuations du marché (baissier = beaucoup plus bas, clairement). Il arrive souvent que les fluctuations du marché deviennent très élevées vers la fin d’un cycle haussier, comme ce fut le cas au milieu de 2018 et par la suite.

Les fluctuations du marché sont beaucoup moins favorables pour une approche d’achat à long terme et pour les fidèles « acheteurs de la baisse ». Pendant la période haussière, les investisseurs qui achetaient lorsque le marché baissait de 7 % ou plus ont bien fait. Les investisseurs qui ont acheté le marché lorsqu’il a chuté de 7 % en 2020, ou de 7 % en 2022, n’ont pas bien fait. La dynamique du marché semble avoir changé.

Nous ne considérerions certainement pas la dernière année ni même le retour à 2020 comme normal. La question qui se pose est la suivante : quand le marché baissier prendra fin et que le prochain marché haussier commencera, quel sera-t-il? Nous pourrions espérer un autre cycle haussier caractérisé par des rendements très sains et une faible volatilité, mais ce n’est probablement pas le cas. La couverture désinflationniste du dernier cycle a clairement disparu. Cela entraînera probablement une inflation plus élevée et plus volatile, et la même chose pour la croissance économique.

Marchés souples – Dans ce contexte de marché moins contrôlé, la régression à la moyenne pourrait céder le pas à un marché plus souple. Que vous préfériez la réflexivité de George Soro ou des synonymes de réflexe, y compris spontanés, non intentionnels ou non contrôlés, les implications sont les mêmes. Un marché qui se nourrit d’elle-même, ce qui donne lieu à des fluctuations plus marquées à la hausse et à la baisse. La faiblesse entraîne davantage de faiblesse; la force entraîne davantage de force.

Ajoutez à ces fluctuations plus importantes un marché dont la trajectoire de rendement est plus ou moins stable. Si l’inflation et les rendements demeurent plus élevés que ceux du dernier cycle, il sera plus difficile d’obtenir des augmentations de multiples. De plus, une partie de la croissance des bénéfices au dernier cycle a été alimentée par les rachats d’actions alimentés par l’émission de titres d’emprunt à faible coût. Les entreprises devront continuer de croître comme avant au cours du prochain cycle.

Ce marché a peut-être déjà changé. Depuis le milieu de 2018 jusqu’à maintenant, de nombreuses stratégies de négociation axées sur le momentum ont surclassé les achats et les ventes statiques. Et ce, pendant une période où le marché a annualisé des rendements de plus de 10 %. Il semble que quelque chose ait changé.

Considérations relatives au portefeuille – Si vous convenez que les rendements des actions seront légèrement plus stables au cours du prochain cycle et qu’il y aura une augmentation des fluctuations, tant à la hausse qu’à la baisse, cela comporte des considérations relatives à la constitution du portefeuille, notamment une stratégie plus tactique.

1. Limites plus élevées pour les titres IPS – Du point de vue de l’énoncé de politique de placement, vous pourriez vouloir une plus grande latitude au sein de chaque catégorie d’actif. Si (quand) les actions connaissent une forte tendance haussière, vous voudrez peut-être leur permettre de continuer à courir avant de procéder au rééquilibrage. Et vice versa lors d’une baisse.
2. Momentum – dans ce type d’environnement, le momentum en tant que facteur devrait mieux performer. Les plus grandes variations aident, tout comme la trajectoire de rendement général plus aplatie, car cela réduit la perte de rendement lorsque le titre est retiré du marché.

Simplifier

Ce marché baissier n’est peut-être pas encore terminé, et les rendements pourraient augmenter, les actions reculer, les bénéfices pourraient chuter et peut-être même une récession. Mais déjà, il y a eu un redémarrage massif des évaluations et des attentes. La fièvre spéculative qui était évidente à la fin du dernier cycle est clairement révolue, il suffit de demander à n’importe quel capital-risqueur essayant de lever des fonds. Aujourd’hui, vous pouvez acheter des actions de la TSX avec un rendement en dividendes de 3,1 % et leur cours est de 12,4 fois. L’univers des obligations canadiennes affiche maintenant un rendement de 4,1 %, tandis que le sous-ensemble des obligations de sociétés affiche un rendement de 5,3 %. La majorité des obligations se négocient maintenant en deçà de leur valeur nominale, et les liquidités ont un rendement décent.

Nous ne prétendons pas que ces mesures sont bon marché; cela dépendra de leur évaluation ou de leur rendement dans quelques années. Mais nous pouvons dire qu’après la pénible reprise au cours du premier semestre de 2022, lorsque tout s’est tout simplement déprécié, le marché est beaucoup plus équilibré ou équitable aujourd’hui. Cela devrait mieux équilibrer les rendements au cours du prochain cycle. Il ne faut pas se le cacher, les rendements du dernier haussier provenaient principalement du volet actions du portefeuille. Le graphique qui suit présente le rendement attribué à un portefeuille de 60 / 40 de la fin de 2009 à la fin de 2021 (avant cette date). Avec un rendement total annualisé d’un peu plus de 8 %, la presque totalité du rendement provient des actions.

Alors que nous approchons du début de la prochaine phase haussière, il semble que le rendement soit maintenant abondant. Offerts en actions, en obligations et en trésorerie. Étant donné que les obligations sont celles qui ont le plus contribué au rendement, le rendement est celui au moment de l’achat, et ces rendements obligataires plus élevés devraient mieux équilibrer la contribution au rendement des portefeuilles. Cette obligation et ces titres de capitaux propres de 2022 ont peut-être en fait relancé les rendements en faveur de l’ancien ratio 60 / 40. Le parcours a été pénible, mais le paysage des investissements est beaucoup plus équilibré.

Simplifiez votre revenu – Au cours du dernier cycle, les rendements étant si faibles et tendant généralement à la baisse pendant le cycle, il fallait vraiment faire preuve de créativité pour trouver des rendements qui répondent à la demande des investisseurs. Des stratégies très fructueuses ont été élaborées pour trouver du rendement dans des endroits éloignés, créer du rendement au moyen de stratégies de négociation plus exotiques ou avoir accès à des actifs à rendement qui n’étaient pas disponibles auparavant. Bon nombre d’entre elles ont connu beaucoup de succès et ont certainement contribué à répondre à la demande causée par ce contexte de faibles rendements.

Aujourd’hui, le rendement étant abondant, votre portefeuille doit-il être aussi créatif? Bon nombre des stratégies élaborées et utilisées aujourd’hui comportent d’autres risques, peut-être géographiques ou d’exécution, ou certains risques nuancés que peu d’investisseurs connaissent. Il se peut qu’ils aient encore leur place dans un portefeuille, mais comme le rendement ordinaire est maintenant facile à obtenir, la simplification de la composante rendement d’un portefeuille pourrait s’avérer prudente.

Banques et prêteurs

Les banques au Canada, et encore plus à l’échelle mondiale, ont tellement de divisions et de parties en mouvement qu’il est très difficile de les regrouper. Un peu plus facile au Canada, mais même parmi les six plus grandes banques, certaines sont plus ou moins exposées à l’immobilier, aux prêts commerciaux et industriels, aux titres de sociétés à capital fermé, aux services bancaires d’investissement, à la gestion de patrimoine et aux activités internationales. Nous pourrions consacrer beaucoup plus de pages à ce sujet. Toutefois, certaines tendances générales à long terme devraient être positives pour les banques au cours du prochain cycle haussier.

Au début des années 2000, si vous aviez écouté la conférence téléphonique trimestrielle d’une banque, vous auriez entendu beaucoup de choses sur le rendement des capitaux propres, la croissance et peut-être les acquisitions. Après le marché baissier de la crise financière de 2008 / 09, le message a certainement changé lors de ces appels. Il s’agissait alors du bilan, du capital de catégorie 1, du resserrement des prêts et de la réduction du risque. Au-delà des demandes des investisseurs à l’égard de ce changement, deux facteurs ont contribué au changement : 1) l’expérience de quasi-décès de certaines banques pendant la crise financière et 2) les prêts sont tout simplement devenus moins rentables.

Le dernier cycle haussier a été caractérisé par des rendements faibles et à la baisse, ce qui a réduit les coûts de financement pour de nombreuses personnes et sociétés. Mais ce coût est une source de revenus pour le prêteur, et comme les rendements sont si faibles, les banques ont réduit leurs prêts. De plus, il y avait des tonnes de capitaux à la recherche de tout rendement. Beaucoup de prêteurs consentants à bas prix ne sont pas idéals pour la rentabilité. Les banques ont donc délaissé les prêts traditionnels pour se concentrer sur d’autres secteurs d’activité. Cela a ouvert la porte à de nombreux autres prêteurs pour combler le vide. Oh, et les prêts moins élevés ont aussi contribué à améliorer les bilans des banques.

Le prochain cycle haussier sera probablement différent. D’une part, le capital sera moins abondant et coûtera plus cher (n’oubliez pas que le coût est un revenu pour le prêteur). La quête de rendement, lorsque les rendements étaient faibles, a fourni un capital quasi illimité à tout prêteur qui pouvait rembourser un peu plus aux investisseurs. Mais maintenant, les liquidités donnent un rendement décent, et les obligations d’État donnent un rendement beaucoup plus élevé, tout comme de nombreuses sources traditionnelles de rendement. La quête de rendement peut être étouffée car le rendement est partout maintenant.

Un capital moins abondant et un coût du crédit plus élevé ont l’avantage de passer de l’emprunteur au prêteur. Et les prêteurs les mieux placés sont ceux qui ont un panier diversifié de dépôts ou de capitaux. Les banques ont de nombreuses sources de capitaux, mais pas beaucoup d’autres prêteurs. Nous croyons que les banques pourraient reprendre une part de marché au cours du prochain cycle, ce qui les aidera à accroître leur rentabilité.

MAIS, il n’y a probablement pas d’urgence, car il y a une accélération à court terme pour les banques sous la forme d’une récession / d’un ralentissement potentiel et / ou d’un risque lié au logement. Oui, la marge nette d’intérêt a augmenté, en raison de l’incertitude entourant les provisions pour pertes sur prêts. Après la hausse, nous pensons que les banques pourraient afficher un rendement solide pour le prochain cycle.

Actions – Qu’est-ce qu’un bilan encore une fois?

Dans un monde où n’importe qui peut émettre une obligation assortie de clauses restrictives légères et d’un coupon peu élevé, il n’est pas surprenant que les sociétés aient sauté sur cette source de capitaux attrayante. Pour obtenir de l’argent, profitez du marché obligataire, achetez un concurrent, intégrez les secteurs d’activité, remboursez une partie de la dette, rincez et répétez. Ou encore, utiliser le produit de l’émission d’obligations pour racheter des actions, en vue d’accroître le bénéfice par action. Dans un contexte de faibles rendements et taux d’intérêt, où des tonnes de capitaux sont disponibles, les stratégies ne sont pas étonnantes non plus. Les sociétés qui composent l’indice S & P 500 ont maintenant une dette à long terme d’environ 8 billions de dollars. Toutefois, les stratégies d’entreprise devront s’adapter à mesure que le marché de la dette deviendra moins favorable aux emprunteurs, avec des clauses restrictives plus strictes et des coûts plus élevés.

L’endettement n’est pas la seule chose qui coûte plus cher aux entreprises. Les salaires ont augmenté, ce qui a fait grimper le coût de la main-d’oeuvre. L’engagement et la participation des employés ont changé pendant et après la pandémie. Il peut revenir à la normale un jour. Toutefois, à l’heure actuelle, les syndicats semblent avoir une position de négociation plus solide, ce qui pourrait devenir un enjeu plus important au cours du prochain cycle.

Les chaînes d’approvisionnement font l’objet d’une réforme au moins partielle. Le désir d’une plus grande diversification de l’offre d’intrants est une tendance qui se développe lentement. Les entreprises commencent déjà à investir dans un plus grand approvisionnement plus près de chez elles, même si les coûts sont plus élevés.

Leadership en actions au cours du prochain cycle – Nous ne savons pas qui dirigera au cours du prochain cycle du point de vue du rendement des actions. Mais une croissance économique désinflationniste, faible et stable avec des mesures de relance constantes de la part de la banque centrale semble très peu probable. Les gagnants du prochain cycle pourraient être les sociétés qui profitent de l’évolution du paysage ou qui sont les mieux placées pour le gérer. Au niveau des actions, nous pensons que les investisseurs devraient accorder une plus grande importance à :

• Bilan – Le montant, la durée, le montant fixe ou le montant variable deviennent tous plus importants à l’avenir. Nous commençons déjà à voir ce facteur se manifester de plus en plus, et rappelons-nous que l’économie a à peine ralenti. Si l’inflation et la croissance économique sont plus volatiles, l’effet de levier devient plus dangereux.
• Produit et inflation des intrants – L’inflation des coûts, qui peut découler de facteurs comme la hausse des salaires, les coûts du service de la dette ou la diversification de l’offre vers une source d’approvisionnement à coût élevé, n’est pas un problème tant que l’entreprise peut transférer ces coûts. C’est la combinaison relative de la production et de l’inflation des intrants qui sépare les gagnants et les perdants. Et ce mélange déterminera quelles marges resteront saines ou seront écrasées.
• Adaptateurs – Si les coûts de main-d’œuvre posent problème, quelles entreprises proposent des solutions pour accroître la productivité afin de compenser les coûts? Si les entreprises décident de ramener la production plus près de chez elles, quelles entreprises profitent de cette activité ou la rendent possible? La veille stratégique a fait des progrès considérables au cours de la dernière décennie, et les entreprises tirent parti de cet avantage potentiel pour accroître leur productivité.

Nous ne pensons pas que le prochain cycle sera un cycle haussier à sens unique. La diversité des rendements sera probablement plus grande, et ce ne seront pas nécessairement les mégacaps d’aujourd’hui qui gagneront. Oserions-nous laisser entendre que l’analyse fondamentale pourrait revenir à la mode?

Monnaie – pas le dollar américain

Il peut être très rentable d’être du bon côté des cycles à long terme sur les marchés des changes. Comme tout autre marché, les marchés des changes ont leurs propres cycles, dont les super cycles peuvent durer pendant de longues périodes. Les deux derniers super-cycles ont duré en moyenne environ six ans; cependant, le cycle actuel en est maintenant à sa onzième année – une sacrée course. L’indice général du dollar américain (DXY) a atteint un creux en 2008, consolidé depuis quelques années, et a augmenté de 57 % depuis 2011. Elle a traversé plusieurs cycles plus petits, mais elle a constamment atteint des sommets et des creux plus élevés, ce qui constitue la définition d’un marché fort et en évolution.

Ces facteurs ont stimulé le rendement d’un marché boursier déjà surperformant. Être du bon côté d’un super cycle monétaire peut être très rentable. Par exemple, si un investisseur canadien avait acheté un FNB S & P 500 non couvert il y a dix ans, il aurait augmenté de 362 %, tandis que la version couverte n’aurait augmenté que de 243 %. Il s’agit d’une différence significative qui renforce la raison pour laquelle la monnaie est également un facteur important pour les investisseurs en actions.

Le changement est en cours – Après une forte hausse cette année, nous doutons que le cycle actuel des devises se poursuivra au cours du prochain marché haussier. La tendance haussière actuelle du dollar américain dure depuis beaucoup plus longtemps que les cycles précédents, bien qu’il soit simpliste de dire que nous avons déjà trop tardé. Dans le cadre présenté ci-dessous, nous avons tenté de simplifier les conditions qui justifient une hausse cyclique et qui suivent les tendances du dollar américain. Au cours des dernières années, en particulier, presque toutes les conditions favorables à la hausse du dollar ont été remplies; toutefois, ce ne sera pas toujours le cas à l’avenir.

Point de départ important – Il existe plusieurs façons de déterminer si une devise est surévaluée ou sous-évaluée. La parité de pouvoir d’achat est courante, mais l’inflation actuelle et la crise énergétique en Europe ont rendu ce modèle plus volatil, en particulier pour l’euro. On peut utiliser l’indice Big Mac, mais il n’a pas vraiment beaucoup de poids en dehors des amateurs de restauration rapide. La Banque des règlements internationaux a un excellent modèle qui mesure les évaluations relatives des devises depuis les années 60. Selon le modèle du taux de change réel de la Banque des règlements internationaux, le dollar américain est maintenant plus cher que pendant toutes les périodes des 51 dernières années, sauf deux. Grâce à la demande de refuges sûrs et à la vigueur des opérations de portage, le dollar n’est plus qu’à 5 % de son sommet de 1985, comme le montre le graphique ci-dessous.

Pourquoi cela est-il important? Comme le dollar américain a toujours été à la hausse, il vaut la peine de se demander ce qui est bon marché. Les pays dont les devises sont considérablement surévaluées peuvent voir leurs marchés boursiers sous-performer de façon marquée, et les pays dont les devises sont bon marché ont tendance à afficher des rendements supérieurs par le passé. Avoir une monnaie bon marché est une bonne chose pour les entreprises canadiennes dont les coûts sont basés dans ce pays, mais qui exportent leurs produits dans le reste du monde. Ces résultats ne se concrétisent pas du jour au lendemain et peuvent prendre des trimestres, voire des années, pour influer sur la trajectoire de croissance d’une région, mais cela se produit.

Le tableau ci-dessus indique que les investisseurs ont deux façons de gagner et de perdre. Les pays qui offrent les meilleures occasions à long terme sont ceux qui ont une monnaie bon marché et des marchés boursiers bon marché. Le dollar américain est surévalué, tandis que l’Europe, le Japon et même le Canada, dans une certaine mesure, semblent bien positionnés avec une devise sous-évaluée et des marchés boursiers sous-évalués par rapport aux États-Unis.

La rapidité et l’ampleur ultime d’une baisse du dollar américain dépendront de nombreux facteurs, notamment la rapidité avec laquelle l’inflation diminue, si les États-Unis entrent en récession, la rapidité avec laquelle les économies mondiales se redressent, ainsi que l’évolution des politiques des banques centrales. Nous sommes toujours dans un marché baissier, et le dollar américain se comporte comme d’habitude : un actif sûr et solide. Toutefois, dans les conditions actuelles, il semble de plus en plus probable que le dollar américain amorce un processus de pointe. En fin de compte, le dollar américain demeurera fort tant qu’il y aura beaucoup d’incertitude et qu’il y aura un fort écart de rendement. Cela ne changera pas du jour au lendemain et se concentre sur le refroidissement de l’inflation et le retour d’un appétit pour le risque sain.

Géographique – La diversification revient à la mode

Ce n’est pas si simple, mais ça pourrait l’être. Dans les années 1980, les États-Unis ont essuyé les contrecoups, tout comme le dollar américain ($ US); pendant ce temps, les marchés internationaux ont été secoués. Dans les années 1990, les États-Unis ont été secoués, tout comme le dollar américain, alors que tous les autres marchés ont été à la traîne. Les États-Unis ont tiré de l’arrière, en plus d’un dollar américain faible, tandis que la TSX et les marchés émergents (E. M.) ont écrasé le marché. Dans le dernier haussier, les « 10 », les États-Unis ont de nouveau été la vedette, en plus d’un dollar américain fort, tandis que d’autres ont traîné de l’arrière. Si cette tendance à long terme simple se concrétise, les « 20 » devraient être internationaux / E. M. avec des États-Unis et un dollar américain faibles.

La diversification géographique a toujours été au cœur de la construction du portefeuille. Malheureusement, cela ressemble plus à une « diworsification » géographique au cours du dernier cycle. Une simple surpondération en actions américaines a été la décision sans équivoque de la répartition du portefeuille, comme le montre le graphique ci-dessous. Les sociétés technologiques américaines à grande capitalisation ont été les chefs de file du cycle mondial, ce qui a permis aux rendements des États-Unis au cours du dernier cycle de surpasser considérablement les pondérations canadiennes et internationales.

Outre la domination pure et simple des marchés américains, le dernier cycle a été caractérisé par une période soutenue de croissance mondiale synchronisée, qui a entraîné une augmentation des corrélations mondiales, diminuant les avantages de la diversification internationale. Des corrélations plus élevées ont réduit les avantages de la diversification, mais comme le montre le graphique ci-dessous, les corrélations ont chuté par rapport aux niveaux historiquement élevés. Les corrélations sont toujours plus faibles lorsque les marchés sont à la baisse, mais il convient de noter que les marchés internationaux sont encore beaucoup moins corrélés à la TSX que le S & P 500. Et si la croissance mondiale va devenir moins synchronisée et plus variable, les bénéfices de la diversification internationale devraient continuer à augmenter.

Aucun pays ne peut surpasser tout le temps. L’économie mondiale continue d’évoluer et, bien que nous ne puissions pas prédire l’issue des guerres ou des décisions stratégiques des gouvernements étrangers, nous pouvons quantifier la valeur relative. Les marchés mondiaux sont considérablement sous-évalués par rapport aux actions américaines, et ce, pour plusieurs raisons. Compte tenu de la faiblesse des évaluations, la probabilité d’un certain rattrapage au cours de la prochaine phase haussière devrait laisser croire que l’exposition internationale peut aider les investisseurs à se redresser plus rapidement que les portefeuilles moins diversifiés.

Pour le prochain cycle, nous prévoyons une période de croissance mondiale désynchronisée, ce qui ne devrait qu’accroître les avantages de la diversification géographique. La persistance de poches d’inflation réduira probablement le degré de politique monétaire accommodante coordonnée dans le monde entier, ce qui entraînera des différences potentiellement importantes dans les performances des pays.

Facteur – Plus petit / poids égal

Le S & P 500 reste très surpondéré, les gagnants du dernier cycle. Cette situation risque d’être défavorable pendant l’année et au cours de la prochaine période si le leadership change. Ce qui a fonctionné au cours de la dernière décennie ne fonctionnera probablement pas au cours de la prochaine décennie. Un changement de leadership est très fréquent lorsque le cycle change. Les sociétés qui ont affiché un rendement supérieur en 2010 (Mega-Cap) ont déjà montré des signes de sous-performance, entraînant avec elles les indices pondérés en fonction du marché à la baisse. Cela a ouvert la porte aux indices à pondération égale pour surperformer.

Au cours des 30 dernières années, les meilleures occasions de modifier la pondération du portefeuille pour qu’elle soit égale ont été à la fin d’un cycle. Le défi consiste évidemment à déterminer quand cela se produira. Nous ne sommes pas en faveur de la synchronisation du marché; toutefois, dans l’argument de la pondération égale par rapport à la pondération du marché, il y a des avantages à ce que la modification de la répartition soit effectuée au moment opportun. À long terme, depuis 1990, il importe peu que vous soyez ou non pondérés en fonction de la capitalisation boursière. La pondération égale du S & P 500 a rapporté un pourcentage annualisé de 9,7 %, tandis que la contrepartie pondérée par le marché a rapporté 9,9 %. Il n’y a pas beaucoup de différence, mais dans ce graphique à long terme, il y a quelques secteurs où la pondération égale a surclassé l’indice.

Dans la bulle Dot-Com de 2000, la pondération égale a massivement surperformé en raison de la concentration de l’indice dans la technologie. Le marché a changé et a trouvé de nouveaux chefs de file, l’énergie, les matières premières et les services publics étant devenus les secteurs les plus performants de l’indice. Le moment de passer à un poids égal dans ce scénario était au sommet du taureau, mais ajouter un poids égal tout au long de la correction aurait tout aussi bien servi. Il n’y a pas eu autant de correction du risque de concentration en 2008 qu’en 2000. Toutefois, après avoir atteint un creux en 2008, nous avons tout de même été témoins d’une surperformance d’une pondération égale jusqu’en 2011. Cela nous amène à aujourd'hui et aux années à venir. Nous avons déjà constaté une surperformance de pondération égale par rapport au sommet atteint au début de 2022.

En comparant le risque de concentration auquel nous étions confrontés en 2000, le marché pourrait être en mesure de profiter d’une autre multitude d’années de surperformance de pondération égale. Si cette surperformance se répète en 2000-2006, les conséquences pourraient être importantes pour les portefeuilles. La surperformance de la capitalisation boursière par rapport à 2000 a été moindre, mais la période de capitalisation a été longue tout au long des années 2010. Les arguments en faveur d’une pondération égale demeurent solides, et l’élimination de la préférence pour les titres de sociétés à grande capitalisation permet aux investisseurs d’obtenir une exposition plus équilibrée, ce qui devrait rapporter au cours des périodes futures de tensions sur les marchés.

Petites capitalisations – Dans la même optique de ne pas savoir qui seront les gagnants du prochain cycle, le fait de se tourner vers les petites capitalisations au début du cycle haussier s’est avéré plus rentable pour les portefeuilles. Il semble y avoir plus de facteurs favorables potentiels pour les sociétés à petite capitalisation que de vents contraires lorsque le prochain marché haussier commencera. Mais le moment est très impactant.

Grosses chutes et grosses hausses – L’une des raisons pour lesquelles les petites capitalisations ont tendance à surperformer au début d’un cycle haussier est qu’elles le font souvent terriblement pendant la baisse. Cela n’a pas encore été le cas pour cet ours, car c’est l’inflation qui l’a poussé. Si une récession se produit, les sociétés à petite capitalisation en souffriront probablement davantage, de sorte qu’il est difficile pour le moment de prendre une décision à leur égard.

Concentration – Comme pour la théorie de la pondération égale, si vous ne savez pas qui seront les prochains leaders, la meilleure stratégie consiste simplement à réduire l’exposition aux leaders précédents. Étant donné que ce sont les méga-capitalisations qui ont mené, par définition, ces entreprises ne font pas partie du monde des petites capitalisations.

Inflation – Les sociétés à petite capitalisation ont toujours affiché des rendements supérieurs à la moyenne, lorsque l’inflation commence à diminuer. Si l’on se reporte aux périodes d’inflation des années 1980 et 1990, il y a eu deux périodes où l’inflation a grimpé de plus de 6 % et a ensuite reculé. Au cours de ces deux périodes de ralentissement de l’inflation, les sociétés américaines à petite capitalisation ont nettement surclassé les sociétés à grande capitalisation.

Nous n’avons pas encore assez de données pour déterminer où nous en sommes dans le cycle d’inflation actuel. Cependant, nous avons constaté que l’inflation s’est légèrement repliée par rapport à son sommet d’il y a quelques mois et que, pendant cette période, l’indice Russell 2000 a surclassé l’indice S & P 500. Encore une fois, il s’agit d’un échantillon de très petite taille. Maintenant, ce qui est facile, c’est de déterminer s’il s’agissait de l’indice final d’inflation de pointe ou s’il nous reste encore beaucoup à faire.

Ce ne sont pas tous les soleil et les arcs-en-ciel. Si nous entrons en récession en 2023, ou même si la croissance des bénéfices continue tout simplement de ralentir, cela aura toujours un effet négatif sur les sociétés à petite capitalisation. Et le modèle historique de sous-performance des petites capitalisations pendant le marché baissier n’a pas été évident jusqu’à présent. Vont-ils éclater autant s’ils ne tombent pas?

Actuellement, nous sommes plus à l’aise avec notre option d’achat à pondération égale et, disons, nous nous échauffons lentement vers les petites capitalisations. Lorsque nous aurons plus confiance que le plancher est atteint et qu’un nouveau cycle a commencé, nous nous attendons à devenir des partisans plus forts des petites capitalisations.

La valeur plutôt que la croissance

Au cours de la dernière décennie, les investisseurs ont dansé sur la tombe des actions de valeur, se demandant quand un virage vers les actions de valeur pourrait se produire. Dans un contexte de faible inflation, la croissance a certainement été la meilleure. Si vous gériez un portefeuille d’actions canadiennes qui n’était pas détenu par Shopify, vous avez probablement affiché un rendement inférieur à celui du marché à la hausse ou un rendement supérieur à la baisse. Aux États-Unis, si vous ne possédiez pas une tonne d’Amazon et de Microsoft, vous ne pouviez pas suivre. La marée s’est certainement renversée au cours de ce marché baissier, la valeur ayant surpassé la croissance de 23 % (indice de valeur S & P 500 par rapport à l’indice de croissance).

Ce revirement en faveur de la valeur s’explique en fait par l’ampleur de la croissance au cours du dernier cycle haussier et par son expansion. Dans un marché baissier en fin de cycle, les dirigeants précédents ont tendance à souffrir le plus. Alors, quand le prochain mouvement haussier commencera, sera-t-il axé sur la valeur ou la croissance? Nous pensons que la valeur sera le facteur le plus performant du prochain cycle haussier pour plusieurs raisons :

Plus courte duration – étant donné que nous pensons que la croissance économique sera plus élevée et plus variable au cours du prochain cycle, la valeur devrait s’améliorer. Une croissance économique plus forte a tendance à favoriser la valeur, car les sociétés sont plus sensibles à la conjoncture économique. De plus, la croissance a bénéficié de rendements stables et à la baisse en raison de leurs flux de bénéfices à plus long terme. Puisque nous croyons que cela changera, les actions de valeur à duration plus courte devraient se négocier à un meilleur prix.

Hausse de l’inflation – Bien que le niveau actuel de l’inflation soit appelé à diminuer, nous sommes d’avis qu’il continuera d’augmenter et qu’il demeurera plus volatil et moyen à un niveau supérieur à celui du dernier cycle. C’est mieux pour le facteur valeur. Au cours des 47 dernières années, le taux d’inflation a été supérieur à 3 % au cours des mêmes mois environ que le taux d’inflation inférieur à 3 % (IPC américain). En séparant ces deux périodes, les actions de valeur ont surperformé en moyenne mensuelle de + 32 points de base dans les périodes où l’inflation était supérieure à 3 %. Comme on peut s’y attendre, au cours des périodes où l’inflation était inférieure à 3 %, la croissance a dépassé la valeur d’environ 23 pb. La faiblesse de l’inflation et les mesures d’assouplissement quantitatif au cours de la décennie précédente ont permis aux actions de croissance d’obtenir des rendements que les investisseurs jugeaient satisfaisants, une catégorie d’actif sur laquelle ils pouvaient compter. Toutefois, ce qui est familier et confortable ne se produira probablement pas au cours du prochain cycle.

Dividendes – Un large sous-ensemble de titres qui se trouvent principalement dans l’univers de la valeur comprend des sociétés qui versent des dividendes supérieurs à la moyenne. Bien entendu, l’investissement de dividendes est un élément essentiel du portefeuille de presque tous les Canadiens. La composition du marché et un traitement fiscal attrayant ont toujours incité les investisseurs à se tourner vers les dividendes.

Pour les mêmes raisons que nous aimons la valeur au cours du prochain cycle, cela se traduit par un investissement dans les dividendes. En période de volatilité de la croissance économique et d’inflation, les dividendes contribuent à réduire la volatilité d’un portefeuille. Bien que les obligations soient devenues une catégorie d’actifs plus concurrentielle en raison de la hausse des rendements, si l’inflation demeure élevée au cours du prochain cycle, les actions ont de meilleures chances de s’y retrouver, surtout celles qui ont un certain pouvoir de fixation des prix et qui ne sont pas surendettées.

Parmi les payeurs de dividendes, surveillez l’effet de levier. Il est peu probable que les sociétés dont l’endettement est élevé augmentent leurs dividendes dans un contexte de taux d’intérêt plus élevés. Le remboursement de la dette deviendra une plus grande priorité pour ces entreprises, ce qui peut présenter un défi à long terme. Si la protection contre l’inflation n’est pas ce que vous cherchez, gardez à l’esprit le simple fait que ces sociétés qui versent un dividende ont des flux de trésorerie disponibles et sont rentables, ce qui réduit l’écart-type et l’écart-type en période de volatilité.

Au cours du prochain cycle, le fait qu’un portefeuille soit axé sur la valeur en mettant l’accent sur les dividendes à faible endettement pourrait contribuer à la surperformance des portefeuilles. L’accent mis sur les actions de courte durée et moins endettées aidera les portefeuilles dans un contexte de taux d’intérêt et d’inflation élevés. Même si la valeur a surpassé la valeur au cours des deux dernières années, le rajustement des cours offre l’occasion de répartir la valeur, car elle est très inférieure à celle des titres de croissance.

— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
— Brett Gustafson est analyste de portefeuille chez Purpose Investments

Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.

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