Comment pouvons-nous caractériser le marché de ces derniers temps? L’analogie qui me vient à l’esprit est celle de Rocky combattant Ivan Drago au 12ème round alors que son coin ne cesse de crier : « Ne descendez pas. » Le marché est à l'écoute. Au début du mois d’août, les marchés étaient un peu fragiles en raison de l’affaiblissement des données économiques, y compris un bond du chômage aux États-Unis qui a déclenché la règle Sahm, qui dit : « Lorsque la moyenne mobile de trois mois du chômage dépasse de 0,5 % son creux de l’année dernière, nous sommes dans les premiers mois d’une récession. » Ensuite, le yen s’est partiellement dégonflé, ce qui a fait chuter les marchés le 5 août. Depuis, les marchés se sont remis à leurs sommets précédents. Le yen a refroidi et les données économiques se sont légèrement améliorées.
Nvidia n’a pas été à la hauteur des attentes élevées à la fin d’août, ce qui a fait chuter de 7 % à 8 % le deuxième plus important membre de l’indice S&P 500 après les heures normales de négociation. Les contrats à terme standardisés indiquaient une baisse de 1 % à 2 % pour le S&P et une baisse beaucoup plus importante pour le NASDAQ. Mais le lendemain, Rocky s’est ressaisi et s’est remis au travail. Nvidia n’a perdu qu’environ 2 % en début de matinée, le S&P et le NASDAQ étant en hausse le lendemain.
Le mois d’août est souvent un mois un peu étrange, en raison de la baisse des volumes. Cela peut exacerber les mouvements dans les deux sens, peut-être cette année. La bonne nouvelle, c'est que nous constatons une plus grande participation à ce progrès; il ne s'agit pas seulement des titres technologiques à très forte capitalisation. De plus, les estimations des bénéfices semblent à l’échelle mondiale être révisées graduellement à la hausse.
Pour l'instant, le marché demeure dans ce bonheur. La faiblesse des données économiques est une bonne nouvelle, car l’inflation continuera de ralentir. Bien entendu, les données économiques oscillent toujours autour de la vérité, mais il convient de souligner à quel point les rendements des obligations ont chuté et à quel point les prix des marchandises sensibles à l’économie ont chuté. Si les données économiques s’affaiblissent davantage, cela deviendra un problème pour le marché des capitaux propres. Pour l'instant, seuls les négociateurs en obligations et en marchandises semblent concernés.
Plusieurs leviers ont permis à ce marché de progresser au cours de l’été. Le rendement des obligations, comme le 4,5 0, a chuté de près de 4,5 % à 3,9 %, ce qui a favorisé l’expansion des multiples du marché. Les attentes de baisse des taux de la Fed, fondées sur le marché des contrats à terme, sont passées de 1,8 à 4 à la fin de l’année. Et le dollar américain a beaucoup baissé; en fait, le gain de 2 % du S&P 500 ce mois-ci représente une perte de -0,5 % en dollar canadien (au 29 août).
Le marché pourrait-il être à court de leviers pour l’aider à progresser? Peut-être. Mais une chose est certaine : la quantité de monnaie garée sur le marché monétaire est énorme, ce qui encourage certainement la mentalité d’« achat de la baisse ». Rocky ne cesse de rebondir. À un moment donné, ce film se terminera, mais en attendant, allez Rocky !
Marchandises parlant, est-ce que quelqu’un écoute?
À la fin du prochain mois, il est difficile de ne pas remarquer l'écart marqué entre les marchés des capitaux propres et des produits de base. Alors que les indices de capitaux propres atteignent encore une fois des sommets historiques, de nombreux marchés de produits de base clés envoient un signal très différent que les investisseurs semblent ignorer en grande partie.
Le pétrole brut, qui est traditionnellement une bonne mesure de la santé économique mondiale, demeure sous pression en raison des préoccupations croissantes à l’égard de la demande. Malgré les efforts déployés par l’OPEP pour gérer l’offre, les prix du pétrole continuent d’éprouver des difficultés, en baisse de 8 % cet été, ce qui indique que les négociants en marchandises se méfient de plus en plus des prévisions de demande. De même, les métaux de base, qui sont fortement touchés par les activités industrielles et manufacturières, suscitent des préoccupations. Le Dr Copper est toujours en hausse grâce à l’explosion de l’IA au printemps, mais elle est rapidement revenue sur terre. Nous observons une légère remontée pour la plupart des métaux de base, mais la tendance demeure largement dépourvue de direction.
Oui, il est facile d’accuser la Chine et ses problèmes immobiliers actuels d’être la seule raison pour laquelle les produits de base sont en difficulté. Toutefois, le fait de ne pas tenir compte de la description facile et de se concentrer davantage sur les cours devrait tempérer les attentes optimistes à l’égard de l’atterrissage en douceur et de la description « tout va bien ». Si le cuivre, le pétrole et le reste du complexe des marchandises sont considérés comme des indicateurs économiques, leur faiblesse doit être notée.
Le segment le plus déprimé du marché des produits de base a été celui des produits de base. Bien qu'elle soit moins liée à la croissance économique, la baisse des prix des cultures a une incidence sur l'économie agricole. Cela a des effets sur l'équipement et les engrais. Les conditions météorologiques sont le facteur le plus important, et les récoltes exceptionnelles partout dans le monde ont fait baisser les prix des céréales dans l'ensemble. Le blé, le maïs et le soja ont tous diminué d’environ 20 % en CA et de 50 % à 60 % par rapport aux sommets de 2022, qui avaient été atteints à la suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Il est exagéré de tirer des signaux économiques du secteur agricole, mais l’un des aspects positifs est que cela devrait continuer de faire baisser l’inflation des prix des aliments.
En revanche, l’or a atteint un sommet historique de plus de 2 500 $ l’once. Ou plus d’un million de dollars américains pour une barre d’or, si vous préférez compter votre or en barres. Cette remontée de l’or n’est pas seulement le reflet des préoccupations inflationnistes, des achats effectués par la banque centrale ou des attentes de baisse des taux. L’or est l’indicateur original de la peur. L'intérêt pour ce produit tend à augmenter en période de détresse. L’or est un refuge pour les investisseurs lorsque l’inquiétude grandit et que l’avenir devient flou. Cette appréciation constante n'est pas une fuite rapide vers la sécurité, mais semble être plus que cela. C’est peut-être l’inquiétude croissante au Moyen-Orient, la prise de conscience que les risques demeurent élevés sur les marchés financiers ou la crainte d’une baisse du dollar américain. Le fait que l’or monte en flèche alors que les autres matières premières sont en difficulté ne fait que souligner l’inquiétude croissante de ceux qui suivent de près les tendances économiques mondiales.
Corrélations – La poursuite du découplage entre l’indice S&P 500 et l’indice Bloomberg Commodity est une évolution intéressante, surtout à l’aube d’une période de corrélations historiquement élevées. Au cours de la dernière décennie, les corrélations entre les capitaux propres et les produits de base ont été élevées, évoluant souvent en tandem, car la croissance mondiale et l’appétit pour le risque ont dicté le comportement des marchés. Toutefois, aujourd’hui, ces corrélations sont tombées à leur plus bas niveau depuis 2008, ce qui suggère un changement dans la dynamique du marché. Cette divergence indique que des facteurs comme la domination du secteur de la technologie et les taux d’intérêt stimulent de plus en plus les marchés des capitaux propres. En revanche, les marchés des produits de base sont plus sensibles aux facteurs fondamentaux de l’offre, de la demande et de la croissance économique. Le découplage nous rappelle que, bien que les capitaux propres continuent de grimper, les marchés des produits de base affichent des perspectives plus prudentes. Pour les investisseurs, cette ventilation de corrélation est une bonne chose pour la diversification du portefeuille.
Comme on pouvait s'y attendre, la corrélation avec le TSX est en fait beaucoup plus forte. Pour revenir aux années 60, c'est presque le double de l'indice S&P 500. Mais la relation entre le TSX et les matières premières s’est également dégradée. La corrélation a diminué à ,4 et, comme l’indique le graphique ci-dessous, 12-month les rendements des marchandises et ceux de la TSX évoluent généralement dans la même direction. Le récent repli des produits de base a eu une incidence limitée sur le marché canadien.
La divergence : ce qu’elle signifie - Cette divergence entre les marchés des capitaux propres vigoureux et les marchés des produits de base en difficulté soulève certaines préoccupations, surtout sur le marché canadien. Les négociants en marchandises réagissent souvent rapidement aux variations de la demande mondiale, ce qui indique clairement une prudence. Ils tiennent compte d’une croissance plus faible, de risques accrus et d’un ralentissement potentiel que les marchés des capitaux propres n’ont pas encore pleinement reconnu. Il est possible que les effets retardés du resserrement monétaire aient ralenti la demande plus que ne le démontrent les niveaux des indices de capitaux propres. Par contre, les négociateurs d’actions font preuve d’une vague d’optimisme alimentée par l’IA, une poignée de solides bénéfices d’entreprise et l’hypothèse que les réductions imminentes de la banque centrale soutiendront les marchés. Il s’agit peut-être simplement d’une différence de mentalité : les négociateurs de capitaux propres se concentrent sur les gains et le momentum à court terme, tandis que les négociateurs de marchandises adoptent une approche davantage axée sur la demande. Ces marchés ne fonctionnent pas en vase clos; les effets que l'un a tendance à avoir sur l'autre.
Afin de mieux s’aligner sur ces signaux, les investisseurs pourraient envisager de diversifier leurs portefeuilles en y incluant des actifs plus défensifs, comme l’or, ou des actifs / secteurs qui ont tendance à bien performer dans des contextes de fin de cycle. Nous avons récemment réduit notre exposition au secteur de l’énergie en nous inspirant subtilement du décalage entre les marchandises et les marchés boursiers. Les signaux du marché des produits de base ne sont pas un indicateur rouge géant, mais ils méritent une plus grande prudence.
S’adapter à un monde plus corrélé
Dans un certain nombre d’indices boursiers antérieurs, nous avons discuté des corrélations beaucoup plus élevées entre les capitaux propres et les obligations, ce qui rend la construction du portefeuille plus difficile. La dynamique du marché évolue au fil du temps, et les relations passées qui peuvent exister depuis des décennies ou plus peuvent changer. L'essentiel est de savoir s'il s'agit d'une aberration à court terme ou d'une situation plus permanente. Il ne fait aucun doute que, dans le marché actuel, de nombreuses relations ne fonctionnent pas normalement. Prendre l’or – à un nouveau sommet de 2 500 $ l’once –, une progression qui va à l’encontre des rendements réels élevés (normalement négatifs pour l’or) et de la vigueur générale du dollar américain. Ou encore, que dire de l’inversion de la courbe des taux américains pendant 23 mois sans récession?
Il est insensé de croire que, dans un système dynamique comme les marchés ou l'économie, les relations à facteur unique fonctionneront toujours; il y a tout simplement trop de parties mobiles qui peuvent perturber ces relations. L’or est ici pour un certain nombre d’autres raisons, et peut-être que la récession est simplement retardée. Les corrélations, elles aussi, ne persisteront probablement pas à des niveaux aussi élevés et ont peut-être commencé à s’atténuer. À notre avis, la cause de bon nombre de ces relations historiques rompues ou remises en question est l’inflation et la hausse des taux d’intérêt à court terme. Tous ont été déclenchés par la pandémie et les mesures stratégiques subséquentes.
Nous sommes tous victimes d'un parti pris en faveur de la réactivité, qui met trop l'accent sur les expériences récentes ou l'histoire sur de plus longues périodes. Peut-être que les années 2000 et 2010 ont été des périodes d’anomalies, des périodes de corrélation faible ou négative, des environnements de rêve pour la construction de portefeuilles et des portefeuilles 60 / 40. Fait intéressant, cette période de plus de 20 ans a été marquée par une désinflation générale des cours. Dans les années 2000, c’est grâce à la croissance rapide du négociation manufacturier à l’échelle mondiale, qui s’est déplacé vers des pays où les coûts de main-d’œuvre sont moins élevés (en particulier la Chine), ce qui a exercé une pression à la baisse sur les prix. Dans les années 2010, l’économie mondiale, les consommateurs et les sociétés ont redressé leur bilan en réduisant leur endettement. Cette situation a freiné la croissance économique mondiale et contribué à la désinflation. Les pressions désinflationnistes ont contribué à réduire les corrélations entre l’obligation et les capitaux propres.
Aujourd'hui, nous ne devrions pas être surpris de voir des corrélations plus élevées que dans l'histoire récente. Bien qu’elles soient élevées, les corrélations se rapprochent davantage des normes historiques plus longues. La vraie question est de savoir ce qu'il faut faire à ce sujet et ce qui va se passer ensuite.?
Les corrélations susceptibles d’atténuer – L’inflation se normalise et diminue. Les banques centrales ont donc réduit les taux d’intérêt à court terme, ce qui devrait contribuer à atténuer les corrélations. Le marché est de plus en plus préoccupé par le rythme de la croissance économique ou, plus précisément, par le rythme du ralentissement. Si vous voulez une règle simple, un marché principalement préoccupé par l’inflation, les corrélations seront probablement élevées. Dans un marché qui est préoccupé par le risque de récession, les corrélations seront plus faibles.
Nous l'avons constaté au cours des derniers mois. Malheureusement, nous n'entrerons probablement pas dans un monde désinflationniste comme celui des années 2000 et 2010. Un certain nombre de tendances à long terme feront probablement en sorte que l’inflation demeurera un risque de marché récurrent au cours des prochaines années. Il s’agit notamment de:
- L’incidence désinflationniste de la hausse de l’inflation mondiale a ralenti. Les tarifs douaniers, le protectionnisme et une transition graduelle vers un monde plus polarisé sont inflationnistes.
- La transition énergétique pourrait se révéler désinflationniste à mesure que la technologie progresse, mais ce n’est pas le cas aujourd’hui. Les coûts de l'énergie sont plus élevés, ce qui se traduit par des prix plus élevés.
- Au cours des dernières années, les salaires ont augmenté aussi rapidement ou plus rapidement que l'inflation. Étant donné que nos économies sont davantage axées sur le service, des salaires plus élevés entraînent des prix plus élevés. Et si vous avez remarqué des conflits de travail récents, le règlement est rapide et coûteux.
- Le coût du capital était auparavant beaucoup plus bas. Aujourd’hui, ce n’est plus le cas. Cette situation est en partie attribuable à la démographie, alors que la force désinflationniste de plus d’épargnants que d’emprunteurs diminue. La population vieillit également et se dirige de plus en plus vers la phase de décumulation.
Les forces désinflationnistes de la technologie et la hausse de la dette font contrepoids à ces facteurs d’inflation. Ce n'est jamais une ligne droite, mais nous sommes d'avis que l'inflation ne se poursuivra pas tranquillement. Cela pourrait faire en sorte que les corrélations demeurent plus élevées qu’au cours des deux décennies précédentes.
Que faire au sujet des corrélations plus élevées – Les obligations ne sont pas rompues et le ratio 60 / 40 n'est pas mort. Toutefois, la cotisation au titre de l'atténuation du risque lié à l'obligation pour les portefeuilles sera probablement inférieure à celle des années 2000 et 2010. Ce qui est positif, c’est que, avec des rendements plus élevés qu’au cours des dernières années, ils ont maintenant une cotisation plus élevée.
Cela dit, il est probablement plus sensé aujourd’hui et demain de modifier légèrement le ratio traditionnel 60 / 40 pour trouver différentes sources de diversification. Le fait de se mondialiser aide un peu. Toutefois, les corrélations élevées constituent un phénomène mondial qui limite les gains de diversification. Nous croyons qu’il y a deux sources de diversification qui méritent d’être examinées plus attentivement du point de vue de la constitution du portefeuille:
1) Marchandises – Les prix de nombreuses marchandises et les capitaux propres sensibles aux prix des marchandises offrent une prestation de diversification supplémentaire. Les indices des cours de l’or, du pétrole et des marchandises ont tous une très faible corrélation avec les capitaux propres au cours des périodes où les corrélations entre les obligations et les capitaux propres sont plus élevées. Ils ont également tendance à bien se comporter lorsque le dollar américain s’affaiblit, ce qui est un autre facteur positif du point de vue de la constitution du portefeuille. L’inconvénient est la volatilité des marchandises, et les capitaux propres connexes sont importants, souvent beaucoup plus élevés que la volatilité des obligations. Les prix des produits de base réagissent souvent à la dynamique de l’offre et de la demande à court terme, qui peut fluctuer considérablement. Plusieurs sont très sensibles aux changements de la croissance économique mondiale, comme les métaux de base ou l’énergie. Certains se comportent en fonction d’autres facteurs, comme l’or. L’exposition aux marchandises offre une bonne source de diversification, mais elle devrait être utilisée avec parcimonie, compte tenu du risque inhérent / de la volatilité
1) Solutions de rechange – Cette catégorie d’actif très diversifiée offre certainement des stratégies uniques qui ont des flux de placements, contrairement aux actifs traditionnels, qui ont des avantages de diversification du point de vue de la constitution du portefeuille. Le défi consiste à déterminer quelles sont les sous-stratégies ou les gestionnaires. La diligence raisonnable ne doit pas être prise à la légère parce que, au fil des ans, bon nombre de ces véhicules sont devenus plus bêta qu'on ne l'aurait cru. Cette situation est probablement attribuable au rendement élevé des capitaux propres au cours de la dernière décennie, ce qui a amené bon nombre d’entre eux à accroître leur exposition au marché pour suivre le rythme. La faible volatilité, la faible corrélation et les faibles rendements constituent des défis pour le maintien ou la croissance de l’actif géré.
Par conséquent, l’indice général des options, qui est un mélange de nombreuses stratégies, n’est pas aussi utile pour diversifier les placements qu’on pourrait s’y attendre. On peut également le constater dans la reprise du marché depuis plus longtemps qu’au cours des dernières décennies. La bonne nouvelle, c’est qu’il y a des sous-stratégies qui continuent d’être des sources de diversification plus efficaces. Il existe des stratégies vraiment différentes, et il faut faire preuve de plus de diligence raisonnable pour les trouver. Une bonne règle de base : si capitaux propres augmentent de 10 % et que votre alt augmente de 10 %, il se peut que l’alt soit moins important que vous ne le pensez.
Si des corrélations plus élevées entre les obligations et les capitaux propres sont maintenant la norme, la frontière efficiente pour les portefeuilles a été repoussée à droite. Pour obtenir le même niveau de rendement, vous devriez vous attendre à une plus grande volatilité qu’auparavant. Toutefois, l’ajout d’une quantité mesurée d’exposition aux produits de base et de solutions de rechange peut aider à ramener la courbe à gauche.
Cycle du marché
Les indicateurs du cycle du marché se sont érodés au cours des derniers mois, mais ils demeurent raisonnables. En avril, 70 % des signaux étaient haussiers; fin août, ils n’étaient plus que 53 %.
L’économie américaine a fait volte-face sur deux signaux haussiers par rapport au mois dernier. Le PIB de la Réserve fédérale d’Atlanta, un modèle économétrique fondé sur des données à fréquence élevée, est passé de 2,9 % à la mi-août à 2,0 % à la fin du mois. Cette mesure a permis d’atténuer les dépenses d’investissement et les stocks dans le secteur résidentiel, la bonne nouvelle étant que les consommateurs demeurent fermes. L’autre signal qui a fait volte-face est la demande d’énergie.
À l’extérieur des États-Unis, l’économie mondiale a perdu un signal haussier lorsque le KOSPI s’est renversé. Compte tenu de la composition du marché des capitaux propres, le marché coréen est depuis longtemps un indicateur de son marché mondial. Sur une note positive, la croissance des bénéfices à l’échelle internationale s’est accélérée. Les estimations des bénéfices s’améliorent constamment à l’échelle mondiale.
Comme nous l'avons déjà souligné, nous avons fait quelques transactions pendant ce congé, le lundi 5 août, lorsque le marché s'est mis à s'envoler en raison du débranchement partiel du yen. C'était un jour férié au Canada, mais pas aux États-Unis. Et lorsque le S&P 500 a chuté à 30 et que le VIX a grimpé à plus de 60, les longues fins de semaine ont été annulées. Nous avons vendu des obligations américaines et ajouté des capitaux propres américains. Notre pondération en capitaux propres est ainsi passée d’une légère sous-pondération à la pondération du marché. En outre, nous avons réduit notre pondération en obligations à un mille de sous-pondération.
Bien que nous n’ayons pas réduit la pondération du Canada en raison de l’augmentation de notre attribution totale de capitaux propres, cette situation a légèrement dilué notre pondération en titres de capitaux propres canadiens. L’achat a contribué à augmenter la pondération de nos capitaux propres américains par rapport au marché. Bien que nous ayons réduit les obligations, cela n’a pas modifié notre duration ni notre exposition au risque de crédit.
Nous croyons toujours que le portefeuille est suffisamment protégé, compte tenu de nos facteurs de variation des capitaux propres, de la durée raisonnable et de l’exposition moindre au risque de crédit lié aux obligations, au cas où nous serions confrontés à une volatilité accrue au cours des prochains mois. De plus, nous disposons toujours d’une poudre sèche décente avec un léger surpoids en liquidités.
Réflexions finales
Il y a eu de fortes variations des capitaux propres –, tant à la baisse qu’à la hausse. Les grands mouvements se traduisent par une baisse des rendements des obligations. Les grandes fluctuations des devises se traduisent par une baisse du dollar américain. Les grands mouvements dans les produits de base, avec des cycles économiques à la baisse et des refuges sûrs à la hausse. L’été n’a pas été de tout repos. Soit la volatilité saisonnière de septembre-octobre est arrivée plus tôt que prévu, soit nous nous préparons à une fin d’année endiablée. À notre avis, ce n’est pas le moment de poursuivre, même si Rocky continue de rebondir.
Auteurs : Craig Basinger, Derek Benedet, Brett Gustafson
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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