Parfois, vous conduisez bien et soudainement, votre voiture est coincée quand vous heurtez un nid-de-poule [...] eh bien, le marché vient de le faire [...] ou peut-être que c’est un nid-de-poule. Il n’y a pas si longtemps, les marchés atteignaient de nouveaux sommets lorsque l’inflation s’est refroidie, que l’économie mondiale s’améliorait et que la conjoncture semblait idéale. Il n’y a pas si longtemps, le TSX a atteint un nouveau sommet sans précédent mercredi dernier (31 juillet), mais il est maintenant en baisse d’environ 4 à 6 % depuis quelques jours. Que vient-il de se passer?
Nous pourrions souligner que l’affaiblissement des données économiques au cours des derniers mois a été considéré comme une bonne nouvelle. C’était une bonne nouvelle parce que cela signifiait que le chemin d’accès à l’inflation allait probablement continuer dans la direction descendante. Cela a également contribué à la baisse des rendements des obligations autorisées sur le marché, qui ont atteint un multiple supérieur. Mais les données économiques ont franchi une ligne invisible dans le sable, et les données économiques plus faibles sont maintenant trop faibles. Personne ne parle d'inflation. Au lieu de cela, on parle de récession. Les obligations à doublure d’argent servent à stabiliser partiellement le portefeuille.
À notre avis, il s'agit d'une phase de correction attendue depuis longtemps, bien qu'il s'agisse d'un début très abrupt. Les marchés sont en hausse depuis l’automne dernier, avec un léger recul au deuxième trimestre. Il est vrai que les données économiques se sont affaiblies, mais il est beaucoup trop tôt pour se réjouir du risque de récession. Étant donné que de nombreux flux ressemblent à des comportements d'aversion pour le risque, c'est ce qui se produit couramment dans les corrections ordinaires. La durée ou la profondeur reste inconnue, mais il est probable que quelques jours ne soient pas la fin.
La règle générale veut que les services correctionnels achètent des occasions à moins qu’il n’y ait une récession à proximité. Maintenant, quelques jours ne font pas une correction –, il faut habituellement plus de temps pour s’arranger –, mais cela pourrait être le début d’un tel délai. Nous pourrions donc assister au développement d’une occasion d’achat à moins d’une récession. Il est indéniable que les données économiques se sont affaiblies et continuent de le faire.
En fait, les données s’affaiblissent depuis un certain temps, et c’est devenu trop pour que le marché des capitaux propres n’en tienne pas compte. Le marché des obligations a écouté pendant un certain temps. Le graphique ci-dessus montre les indices de surprise économique de Citigroup, qui sont devenus légèrement négatifs il y a plus d’un mois et ont progressivement diminué. Une certaine mollesse ne signifie pas une récession. En fait, même si nos indicateurs du cycle du marché se sont quelque peu affaiblis, le cycle semble raisonnablement intact.
Les indicateurs du cycle du marché, qui s’élèvent à plus de 30, représentent un panier équipondéré de signes avant-coureurs de l’économie, de la confiance, des fondamentaux et des taux. Cela permet d'adopter une approche plus fondée sur des règles pour mesurer la santé d'un cycle de marché. Il ne donne pas d'indices sur les corrections; il donne plutôt de l'information sur la santé du cycle global, tentant d'éviter ces gros marchés baissiers. Donc, si les signaux se maintiennent pendant une correction, nous sommes plus confiants qu’il s’agit d’une occasion d’achat. Et aujourd’hui, elle reste en bonne santé.
Les mois de septembre et d’octobre sont des mois saisonniers au cours desquels on observe une hausse de la volatilité et souvent une période de faiblesse du marché. Mais dans un monde de plus en plus impatient, le mois d’août est peut-être le nouveau mois de septembre/octobre.
Durée de la danse
Il y a quelques années, lorsque le rendement des obligations se situait entre 1 % et 3 %, il était facile de sous-pondérer les obligations et de maintenir une duration inférieure à celle du marché. Les rendements des obligations ayant augmenté au cours des dernières années, nous avons graduellement modifié nos prévisions, augmentant la pondération et la duration. Aujourd’hui, nous avons une pondération en obligations d’environ 5,2. Et aujourd’hui, c’est tout sauf facile.
Il y a des raisons évidentes d’attribution une bonne part des obligations dans un portefeuille aujourd’hui. Les rendements sont plus élevés aujourd’hui qu’ils ne l’étaient il y a de nombreuses années, ce qui se traduit par des attentes de rendement à terme plus élevées. Il est préférable d'effacer les souvenirs douloureux de la façon dont nous en sommes arrivés à ces rendements plus élevés, car ils peuvent embrouiller votre jugement sur l'avenir. Les rendements sont aujourd’hui attractifs.
Le refroidissement de l’inflation est un autre facteur favorable aux obligations. Bien sûr, ce n'est pas une ligne droite, mais la tendance mondiale est de freiner l'inflation. De plus, les données économiques mondiales, qui étaient plus solides plus tôt cette année, semblent perdre de leur élan. Peut-être même dans les mois à venir, les gens recommenceront à parler du risque de récession (nous avons rédigé cette section mardi, et il semblerait que les discussions sur la récession aient déjà commencé). Une bonne chose pour les obligations. 2022 a rappelé (ou enseigné) aux investisseurs que lorsque l’inflation est un risque important, les actions et les obligations baissent ensemble. Mais lorsque la récession est un risque, les obligations fonctionnent très bien comme outil de diversification. Par conséquent, cette récente hausse de la récession est nettement favorable aux obligations.
MAIS ne s’emballent pas trop pour les obligations. L’inflation se refroidit, mais il y a un certain nombre de tendances à long terme qui la maintiendront à un niveau plus élevé que par les années passées. En moyenne, du moins. La démographie devient moins désinflationniste. À l’échelle mondiale, le rythme ralentit et nous nous dirigeons vers un monde plus polarisé. Les tendances en matière de diversification de la chaîne d’approvisionnement se poursuivent, car les activités d’étalage sont sur le point d’être interrompues, ce qui contribue également à l’inflation. Et n’oubliez pas toutes ces hausses de salaires de la main-d’œuvre au cours des dernières années; cela maintiendra l’inflation un peu plus élevée que la normale. Une inflation moyenne plus élevée que celle des deux décennies précédentes permettra d’établir un plancher en ce qui concerne les rendements des obligations.
Et puis il y a la élasticité de la demande de rendement. C'est une question très importante, et nous y consacrerons une publication future, mais en attendant, voici le résumé. Les acheteurs d’obligations forment un groupe très diversifié composé de gouvernements, de banques, de caisses de retraite, d’institutions, de fonds / FNB et, bien sûr, de gens ordinaires. Au cours de la décennie précédente, une plus grande proportion d’acheteurs d’obligations ne se souciaient pas du rendement.
L’augmentation du dollar américain à l’échelle mondiale ferait en sorte que les banques centrales étrangères accumuleraient des dollars américains, souvent par l’entremise des bons du Trésor, sans se soucier du rendement. Maintenant, le négociation mondial ralentit, et de nombreuses banques centrales étrangères diversifient leurs placements par rapport aux bons du Trésor. Les banques américaines ont laissé de plus en plus de capital excédentaire dans les bons du Trésor, se souciant davantage de leurs ratios de capital que du rendement. Toutefois, à mesure que les rendements augmentaient, ces banques ont accumulé d’importantes pertes non réalisées, ce qui a contribué à certaines faillites bancaires en 2023. Rassurez-vous, cette cohorte est beaucoup moins enthousiaste à l’idée d’acheter des bons du Trésor aujourd’hui. Et, bien sûr, la plus grande banque, la Fed, est passée de l’assouplissement quantitatif à un resserrement quantitatif. Ce sont tous des acheteurs qui achèteraient des obligations et qui ne se soucieraient jamais de leur rendement 0,5 %, 2 % ou 5 %. Leur demande est inélastique par rapport au rendement, et pourtant, tous ces acheteurs ont diminué en taille au cours des dernières années.
Toutefois, les adjudications d'obligations n'ont pas été invendues, car différentes cohortes ont comblé le vide. Investisseurs, comme vous, moi, les clients, etc., ont été attirés par des rendements plus élevés sur les marchés monnaie ou même le long du spectre des échéances. Les flux monétaires dans les véhicules de trésorerie ont été très importants, tout comme les flux dans les fonds d’obligations / FNB. Contrairement aux groupes d’acheteurs d’obligations mentionnés précédemment, ce groupe est très sensible aux variations des rendements. Cela soulève la question suivante : les flux se poursuivront-ils si les rendements chutent de 4,5 % à 3,5 %? Peut-être, mais probablement plus lentement. Et à 3,0 %?
Étant donné que le groupe d’acheteurs d’obligations sensibles au rendement est maintenant probablement une composante plus importante de la demande comparativement aux gens qui ne se soucient pas du rendement, nous croyons que l’élasticité de la demande de rendement a augmenté. Ce signifie que si les rendements baissent trop, la demande devrait diminuer, ce qui freine la baisse des rendements.
Du côté de la demande à celui de l'offre, il n'y a pas de pénurie. Étant donné que les sociétés ont atteint le creux de la dette au cours de la dernière décennie, où les taux d’intérêt étaient bas et où les liquidités étaient trop importantes, les obstacles à la maturité se poursuivront pendant des années. Et comme les gouvernements enregistrent des déficits qui s'appliquent davantage aux récessions ou aux guerres, il n'y a pas de pénurie. Cela permettra également de maintenir les rendements plus élevés que ceux de la décennie précédente.
Si vous ajoutez tout cela à votre modèle mental, il est peu probable que les rendements diminuent ou augmentent considérablement. Bienvenue sur le marché des obligations limitées dans une fourchette, à notre avis. Par conséquent, nous croyons que le fait d’être un peu plus tactique avec les obligations et la duration ajoutera de la valeur au fil du temps. Ajoutez à cela des rendements sains et vous obtenez une bonne combinaison. Par conséquent, étant donné que les rendements ont chuté au cours des derniers mois, nous serions plus enclins à réduire les obligations ou à réduire la duration.
Élections et marchés
2024 est une année électorale, un peu partout. L’Inde, le Royaume-Uni, la France et le Mexique (pour n’en nommer que quelques-uns) sont déjà derrière nous, et le grand bras de fer américain s’annonce dans quelques mois. Il n’est pas étonnant que cela soulève la question la plus souvent posée : « Comment devrions-nous positionner un portefeuille avant les élections? » Le défi, bien sûr, c’est qu’on ne sait jamais vraiment qui va gagner, et même si on avait une bonne idée, la réaction du marché ou la politique qui est mise en œuvre sont deux autres grandes variables. C'est comme une bande de pièces de monnaie.
On n'a qu'à penser à la chute du marché mexicain et à l'absence de reprise après l'élection du parti souvent considéré comme moins favorable aux affaires. En Inde, lorsque Modi a perdu sa nette majorité, les marchés ont chuté pendant une journée, puis se sont redressés et ont continué de progresser au cours des mois suivants. Le CAC 40 de France n’a pas apprécié son processus électoral. Mais le marché britannique semble apprécier les résultats de la victoire du parti travailliste. La seule constante est un certain niveau de volatilité, mais même cela semble assez aléatoire.
Nous serions également prudents si nous écoutions trop. Même si vous avez confiance dans le résultat, pouvez-vous considérer comme inébranlable l’énoncé de politique qu’ils ont fait pendant la campagne? Combien de fois avons-nous vu des promesses de « pas de nouvelles taxes » se résumer à rien? Les discours de campagne ont pour objectif de gagner des votes et ne se traduisent pas toujours par de véritables politiques.
La réaction du marché est une grande variable. Lorsque le président Trump a remporté la victoire en 2016, les marchés ont chuté considérablement dans le commerce outre-mer. Les marchés n’aiment jamais les surprises. Mais ils s’étaient largement repris à l’ouverture de la bourse de New York et ont terminé la journée en hausse. Les marchés mondiaux ont poursuivi leur ascension au cours de la prochaine année. En 2017, l’indice S&P 500 n’a reculé que de 4 jours, soit plus de 1 %, et il n’a jamais reculé de plus de 2 %. Il s’agit de l’une des remontées les plus douces de l’histoire du marché.
On pourrait facilement laisser le biais de confirmation s'installer et attribuer l'excellent marché au nouveau président. Pas si vite. Le marché a amorcé une tendance haussière avant les élections, probablement grâce à une croissance mondiale synchronisée pour la première fois depuis avant la crise financière. Après 2008, il y a eu ce genre de rotation des problèmes à l'échelle mondiale. Les États-Unis et le Japon se portaient bien, mais l’Europe souffrait. Puis, lorsque l’Europe a commencé à se redresser économiquement, le Japon a trébuché. Lorsque le Japon s’est remis en marche, les États-Unis ont ralenti. Mais au début de 2016, ils ont tous commencé à bien s'entendre.
C’est l’économie, idiot. Il importe plus que de savoir qui occupe quel siège. En fait, si on regarde les élections passées et quel parti a gagné aux États-Unis, on ne voit pas vraiment de gagnant en ce qui concerne le rendement du marché. Une excellente analyse du U.S. Bank Asset Management Group a révélé un lien très faible entre les résultats des élections et le marché. Mais un lien plus fort entre la croissance économique, l’inflation et le marché. Si on regarde le rendement du marché avec l'amélioration ou la détérioration de l'activité économique, eh bien, cela brosse un tableau beaucoup plus clair par rapport à qui remporte les élections.
Ou, pour donner d'autres exemples, sous le président Joe Biden, le secteur de l'énergie du S&P 500 a augmenté de 196 %, tandis que l'indice Wilderhill de l'énergie propre a diminué de 75 %. Ce n'est probablement pas ce à quoi on se serait attendu.
Nous ne disons pas qu'il faut ignorer les élections; elles risquent d'ajouter beaucoup de volatilité aux marchés et d'engendrer beaucoup d'incertitude ou de surprises. Les marchés n’aiment généralement pas les surprises. En plus d’ajouter peut-être un peu à la gestion de la volatilité, il est probablement préférable de ne pas s’ingérer dans la construction de votre portefeuille en fonction des élections.
Cycle du marché
Les indicateurs du cycle du marché sont demeurés décents du côté haussier, malgré un certain ralentissement au cours du dernier mois, principalement dans les données économiques américaines. Les fondamentaux restent encourageants. Si nous voyons une baisse spectaculaire d’un plus grand nombre de signaux, cela pourrait contribuer à changer notre mentalité, mais pour l’instant, ce pourrait simplement être le début d’une phase de correction.
Du point de vue de l’attribution de l’actif, nous demeurons légèrement ou modérément défensifs. Nous détenons un peu plus de trésorerie, beaucoup plus d’obligations et moins de capitaux propres. L’attribution de l’obligation est plus prudente et l’exposition au risque de crédit est moindre. Les diversifiants mettent également l’accent sur les stratégies de gestion de la volatilité. Notre solde en espèces plus élevé est considéré comme de la poudre sèche, de sorte que si cette situation se transforme en une correction plus intéressante, nous pourrions être incités à faire quelques achats.
Réflexions finales
Si cela se transforme en correction complète, ce sera peut-être une bonne chose. Le marché a été élargi et trop concentré. Un recalibrage pourrait contribuer à la longévité du cycle. Bien que nous nous attendions à ce que la récession économique s’accentue, les données ne font que s’atténuer jusqu’à présent. Compte tenu de toutes les données, il semble que nous ayons plutôt heurté un nid-de-poule (bien qu’il soit important) qu’un puits de fond.
Auteurs : Craig Basinger, Derek Benedet, Brett Gustafson
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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