Le secteur de l’énergie a connu une année phénoménale en 2022 en raison de la crise énergétique mondiale. Mais les choses ont certainement changé en 2023. Les indicateurs économiques indiquant tous un ralentissement de l’inflation, jumelés à la récession imminente qui ne semble jamais se produire, font de l’énergie le bouc émissaire du marché. Les investisseurs ont délaissé les secteurs sensibles à l’économie, et les projecteurs sont maintenant concentrés sur les grandes technologies et l’intelligence artificielle.

Bien que les actions du secteur de l’énergie aient traîné cette année, nous pensons que le moment est plus que jamais venu de choisir les titres qui feront partie de la chaîne de valeur énergétique. Comme le dit le célèbre dicton des vendeurs, « haussier à long terme mais s’attendant à un repli » est une bonne façon de décrire la situation dans laquelle nous nous trouvons. Toutefois, cela ne veut pas dire que nous devrions nous asseoir les mains liées pendant que les macros et les données fondamentales à court terme nous écroulent. Il existe de nombreuses occasions de réaliser des rendements ajustés en fonction du risque non corrélés à court et à moyen terme, tout en laissant suffisamment de poudre sèche pour tirer parti d’occasions plus intéressantes lorsque les évaluations commencent vraiment à diverger des données fondamentales.

Dans cet esprit, examinons quelques-unes des principales raisons pour lesquelles nous pensons qu’il est plus probable que le prix du pétrole soit de 60 $ plutôt que de 100 $, notre approche diversifiée visant à réduire la corrélation entre nos positions tout en tirant parti des occasions dans l’ensemble de la chaîne de valeur énergétique et certaines des positions clés que nous aimons dans le secteur de l’énergie.

Principaux enseignements :

• La demande mondiale de pétrole est quelque peu incertaine, compte tenu de facteurs comme la hausse des taux d’intérêt, une récession dans le secteur de la fabrication et l’affaiblissement possible de la situation macroéconomique de la demande mondiale.
• Du côté de l’offre, on considère qu’il y a un excédent de pétrole, l’Arabie saoudite faisant des coupes dans sa politique pour maintenir la fourchette de prix souhaitée, tandis que d’autres pays comme l’Iran, le Venezuela, le Nigéria et la Guyane ont augmenté leur production.
• Malgré les tensions géopolitiques et les sanctions, la production et les exportations de pétrole russe sont restées stables.
• Bien que le marché du pétrole soit confronté à des défis, certains secteurs de la chaîne de valeur énergétique offrent encore des rendements ajustés en fonction du risque intéressants, notamment les sociétés de sables bitumineux canadiennes dont le taux de déclin est faible, les stations-service de détail qui demeurent résilientes en ce qui a trait aux dépenses de consommation et les sociétés d’exploration en démarrage.

La situation mondiale de l’approvisionnement en pétrole est préoccupante

Bien que la demande de pétrole puisse connaître des signes d’optimisme au second semestre de 2023 en raison de la résilience des dépenses de consommation en Amérique du Nord et de la stabilisation de l’économie chinoise, la demande mondiale de pétrole est très incertaine, compte tenu de la confluence de facteurs macroéconomiques, notamment la hausse des taux d’intérêt dans le monde et la récession qui frappe déjà le secteur manufacturier. Cependant, nous avons une idée plus claire de l'offre, et nous avons l'impression que beaucoup de pétrole se déplace en raison de l'incertitude de la demande. Nous avons résumé certains facteurs clés que les investisseurs devraient prendre en considération lorsqu'ils évaluent la situation de l'offre et de la demande.

Baisse de l’offre en Arabie saoudite

Bien que les marchés accueillent généralement favorablement toute nouvelle selon laquelle l’Arabie saoudite réduit sa production, nous pensons que les diverses réductions de politique, les réductions volontaires et le jeu des valeurs de référence depuis l’an dernier sentent le désespoir, l’Arabie saoudite s’y prenant seule pour maintenir un tunnel à 70 $ / 90 $. Au niveau de production visé de 9 Mbpj (millions de barils par jour), les recettes ne sont déjà plus viables, compte tenu des objectifs budgétaires de Mohammed bin Salman. Ainsi, si la macro-demande mondiale s’affaiblit vraiment, il y a peu d’acteurs qui peuvent réduire l’offre aussi rapidement à court terme. Entre septembre 2022 et mai de cette année, nous avons vu l’OPEP + réduire ses émissions de 3,7 Mbpd (2 kb / j en octobre 2022 et d’environ 1,7 Mbpd par rapport aux réductions volontaires), mais la réduction nette réelle que nous avons vue est plus près de 500 kb / j (milliers de barils par jour), compte tenu de l’augmentation de la production des pays sanctionnés et des producteurs en deçà du quota qui compensent une grande partie des réductions de référence.

Attention aux « silencieux 4 »

L'un de mes plus éminents analystes en macroéconomie du pétrole chez Capital One a très bien utilisé le terme « silencieux 4 », qui désigne l'Iran, le Venezuela, le Nigeria et la Guyane. Ces pays ont considérablement augmenté leur production au cours des dernières années sans que cela ne fasse l’objet d’une grande publicité. Néanmoins, l’Iran à lui seul a augmenté sa production de 700 kbpj d’une année sur l’autre, les trois autres pays ayant tous augmenté leur production de 100 à 200 kbpj. Le Guyana, le pays qui compte aujourd’hui le plus grand champ d’exploration pétrolière et qui continue de dépasser les attentes, est particulièrement intéressant, car il a déjà annoncé qu’il n’était pas intéressé à se joindre à l’OPEP.

Une réduction de la production russe est... improbable

Les pétroliers ont souvent souligné la diminution de la production russe après l’invasion de l’Ukraine, qu’il s’agisse des sanctions de l’UE sur le brut et les produits ou du manque de technologie occidentale pour la production de brut et de produits raffinés. La réalité, c'est que les barils russes continuent de couler, et nous constatons des niveaux d'exportation de pétrole brut, de condensats et de produits raffinés de 6,5 Mbpd, ce qui est comparable aux niveaux d'avant la guerre. Les principales raisons pour lesquelles la Russie a maintenu sa production et ses exportations sont les suivantes : 1) les champs pétroliers russes ne sont pas aussi complexes sur le plan technique que les puits ordinaires du Permien ; 2) les raffineries russes ne sont pas aussi complexes que les raffineries nord-américaines et nécessitent donc moins d’équipements spécialisés et de catalyseurs pour fonctionner ; 3) les investissements dans des flottes de pétroliers plus récentes réapparaissent maintenant que les armateurs savent que le commerce du pétrole russe est là pour durer – la pénurie de pétroliers observée l’année dernière était due au fait qu’il fallait ramener les navires d’entre les morts pour évacuer tout le pétrole.

Générer de l’alpha dans un environnement pétrolier incertain

Malgré le contexte difficile de l’offre et de la demande de pétrole, il reste de nombreux secteurs de la chaîne de valeur énergétique qui offrent des rendements ajustés en fonction du risque supérieurs qui pourraient être négligés par les investisseurs aujourd’hui, étant donné que la majorité des manchettes dans le secteur de l’énergie ont porté sur les macros pétrolières et les spéculations quant à l’incidence de la récession imminente sur la demande de pétrole.

L’inventaire est roi

Bien que nous ne soyons pas aussi optimistes que certains de nos pairs quant à l’orientation à court terme du pétrole, cela ne signifie pas non plus que tous les titres pétroliers sont créés égaux. En particulier, il y a eu une divergence de multiples pour les sociétés du secteur de l'exploration et de la production, où plus vous avez d'années de vie de réserve, plus vos sociétés se négocient à des multiples élevés. La productivité par puits a connu une lente tendance à la baisse dans la région permienne, car les puits sont de plus en plus difficiles à forer. C’est pourquoi nous demeurons très constructifs à l’égard des sables bitumineux canadiens, où les stocks des sociétés pendant des décennies sont en très faible baisse par rapport à leurs pairs du secteur du pétrole léger et n’ont pas besoin d’être constamment sur un tapis roulant simplement pour maintenir leur production stable. Nous apprécions également la nature défensive de l’économie des sables bitumineux, étant donné que le scénario d’évacuation s’est considérablement amélioré récemment et que le pipeline d’agrandissement du réseau de Trans Mountain doit commencer en 2024, ce qui entraîne un resserrement des prix à escompte par rapport au prix de référence du WTI. Nous restons haussiers sur Athabasca Oil (ATH) et MEG Energy (MEG).

Résilience du commerce de détail en aval

Un secteur que nous aimons particulièrement dans le secteur de l'énergie est celui du commerce de détail, c'est-à-dire les stations-service. Malgré le risque d’une chute de la demande des consommateurs en cas de récession généralisée, la marge sur les carburants au détail est restée stable, car les consommateurs ont tendance à privilégier les dépenses de mobilité par rapport aux autres dépenses de biens durables (comme indiqué précédemment dans la section « Que peut nous dire la pompe à essence sur l’économie?. Les dépanneurs offrent également une diversification accrue de l’entreprise, étant donné que la majorité des produits vendus sont consommés en quelques heures et sont moins touchés par les cycles économiques plus vastes. Les synergies entre les stations-service et les dépanneurs ne font qu'augmenter au fur et à mesure de la transition des véhicules électriques. Avec la technologie actuelle des batteries, le temps de charge moyen d’un véhicule électrique est encore beaucoup plus long que le temps nécessaire pour faire le plein, ce qui signifie que les consommateurs sont plus enclins à dépenser dans les magasins de proximité pendant qu’ils attendent que leur voiture se recharge.

Une entreprise que nous apprécions particulièrement est Alimentation Couche-Tard (ATD). ATD est une société multinationale de dépanneurs qui est très présente au Canada, en Europe et aux États-Unis. Avec plus de 9 000 magasins d’accommodation en Amérique du Nord, dont 8 000 offrent du carburant pour le transport routier, ATD est reconnue comme Circle K aux États-Unis. Les ventes de carburant contribuent à hauteur de 46 % au bénéfice brut de la société, avec environ 35 millions de gallons vendus chaque jour. De plus, la société vend environ 500 000 hot-dogs par jour. Dans le marché d'aujourd'hui, ATD et d'autres joueurs importants comme Murphy USA et Casey's General Store bénéficient d'économies d'échelle qui leur permettent de maintenir des prix concurrentiels par rapport aux petits détaillants. Ces détaillants peuvent dégager des marges constantes et croissantes en rationalisant les coûts d’exploitation, y compris les frais d’énergie, de main-d’œuvre et de cartes de crédit. Ce rapport coût-efficacité est particulièrement utile compte tenu des fluctuations des prix du pétrole brut. Le modèle d’affaires d’ATD s’est avéré résilient, les consommateurs se rendant plus souvent dans les magasins pour des achats plus modestes. Cette tendance s’aligne sur les observations générales de l’industrie. À mesure que les prix du pétrole brut baisseront, nous prévoyons que les marges des sociétés comme ATD augmenteront davantage, ce qui renforcera leur position dans un marché hautement concurrentiel.

Rendements non corrélés des sociétés d’exploration en démarrage (E et P)

L’un des défis liés à l’exécution d’un mandat dans le secteur de l’énergie est que bon nombre des titres se négocieront en définitive avec un degré élevé de corrélation avec le produit de base sous-jacent, avec différents degrés de bêta en fonction de l’effet de levier et de l’économie des actifs. Par conséquent, du point de vue de la diversification, il n’est pas vraiment logique de détenir dix sociétés d’exploration et de production de Permian différentes, où chaque nouveau nom ne contribue guère à améliorer le rendement ajusté en fonction du risque du portefeuille. Cela est particulièrement vrai dans un contexte où nous ne considérons pas les actifs d’exploration et de production comme étant très mal évalués, et une grande partie des rendements à court terme sont uniquement tributaires des prix des marchandises. Afin de relever le défi de la diversification, nous sommes d’avis que le fait de détenir un panier de sociétés d’exploration au stade de démarrage peut servir à réduire la corrélation du portefeuille, étant donné qu’il possède ses propres caractéristiques propres en matière de risque et de rendement plutôt que d’être uniquement tributaire des prix des marchandises. Nous ne disons pas que les sociétés en démarrage sont moins risquées, mais si nous faisons le travail et que nous croyons que ces sociétés offrent des rendements ajustés en fonction du risque supérieurs à l’échelle individuelle, cela peut contribuer à réduire la volatilité globale du portefeuille à long terme.

TAG Oil Ltd. (TAO) est une société pétrolière internationale à petite capitalisation qui met en valeur des actifs en Égypte. TAG s’est vu attribuer la zone de la formation d’Abu Roash (ARF) dans un champ de production que Shell détenait auparavant et qui produit actuellement environ 3 500 b/j par WEPCO (opérateur public) dans un horizon inférieur. L’ARF est semblable à Eagleford; toutefois, il présente de meilleures caractéristiques de réservoir. Les évaluateurs de réserves ont donné à la société une VAN de 450 M$ CA en fonction des 20 premiers puits de développement. Les stocks actuels sont estimés à 100 puits, de sorte que le potentiel de croissance à long terme pourrait être important si la société peut continuer à convertir des ressources en réserves.

Le bilan

Il ne fait aucun doute que les actions du secteur de l’énergie ont connu une année difficile. Toutefois, comme vous pouvez le constater, il existe de nombreuses occasions de tirer parti de rendements ajustés en fonction du risque non corrélés à court et à moyen terme, comme les sociétés de sables bitumineux canadiennes qui ont de faibles taux de déclin, les stations-service de détail qui continuent de montrer une résilience à l’égard des dépenses de consommation, et les sociétés d’exploration au stade de démarrage qui peuvent ajouter un rapport risque-rendement non corrélé comme TAG Oil. L’essentiel est d’adopter une approche diversifiée pour minimiser la corrélation entre les positions tout en tirant parti des opportunités offertes par la chaîne de valeur de l’énergie.

— Jeremy Lin est gestionnaire de portefeuille chez Investissements Purpose

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