l'année 2023 a commencé par un bon coup. Après une année difficile en 2022, où la plupart des catégories d’actifs, y compris les actions et les obligations, ont reculé, 2023 a commencé sur le bon pied, les actions ayant bondi et les obligations ayant également progressé. C'est le point idéal. L’inflation a commencé à se calmer, incitant certaines banques centrales à mettre fin à leurs hausses de taux d’intérêt qui ont dominé 2022. La Banque du Canada a haussé les taux en janvier et a annoncé une pause. L'omniprésente Fed pourrait également s'approcher de ce point. Pour le moment, le marché prévoit une ou deux hausses supplémentaires de 25 points de base pour la Fed.
Entre-temps, les bénéfices du T4 sont relativement bons malgré les prévisions de ralentissement. La décélération de la croissance des bénéfices, qui est largement prévue, demeure insaisissable, mais elle s’en vient. L’inflation est positive pour les ventes des entreprises, qui commencent à ralentir, mais qui demeurent positives. Et si l'économie commence à ralentir, elle reste convenable avec des vents arrière persistants. La réouverture de la Chine aide, tout comme la gestion par l'Europe de sa situation énergétique tendue pendant les mois d'hiver. Mis bout à bout, le récit autour d'un atterrissage en douceur a gagné une certaine traction.
D'après nos perspectives 2023, cette année se déroule jusqu'à présent conformément aux attentes :
l’année 2023 devrait commencer de façon décente alors que l’inflation diminue un peu, ce qui atténuera en partie les craintes les plus vives des marchés. De plus, un petit effet de janvier pourrait certainement aider. Toutefois, la baisse de l’inflation commencera à accélérer le ralentissement des bénéfices des sociétés. De plus, l’effet de richesse de la chute des marchés boursiers et obligataires au cours de la dernière année, conjugué au report de l’incidence économique des hausses de taux et des rendements plus élevés, entraînera une baisse importante de la croissance économique. Cela pourrait déclencher le dernier revers de l’ours et créer de meilleures occasions d’achat, espérons-le au cours du premier semestre de 2023, alors que le marché commence à regarder au-delà du creux et à se redresser pour être positif pour l’année.
Profitez de ce moment privilégié, car il est peu probable qu'il dure. Revenons un peu en arrière par rapport aux fluctuations mensuelles. L’inflation a pris des proportions incontrôlables en 2022, ce qui a suscité une réaction très agressive de la part des banques centrales. La rapidité et l'ampleur des hausses de taux étaient époustouflantes. Cette solution à l'inflation, à la hausse des taux, fonctionne parce qu'elle ralentit l'activité économique, avec un effet différé. L’inflation commence maintenant à ralentir et le ralentissement de la croissance économique devrait se manifester de plus en plus. Bien qu’un atterrissage en douceur ne soit pas impossible, étant donné que la croissance économique mondiale passe d’un rythme de 5,8 % en 2021, à 3 % en 2022, puis à? % en 2023, et compte tenu de l’ampleur des hausses de taux d’intérêt, il pourrait s’agir d’une longue perspective. Cela peut faire penser au bullseyeing des rats womp dans un T-16.
Ne confondez pas notre ton avec une attitude baissière. Nous demeurons optimistes pour 2023, qui devrait être une meilleure année que 2022. Mais ne vous emballez pas trop lorsque les marchés sortent de leur tour. Cette « reprise de l’allégement de l’inflation » pourrait être plus longue, mais janvier est souvent un mois étrange en raison des pertes fiscales, du rééquilibrage et de l’optimisme souvent renouvelé qu’une nouvelle année apporte aux investisseurs. L’avenir comporte encore de nombreux défis et de nombreux virages à venir. Et étant donné l'ampleur du rebond, un revirement à la baisse devient de plus en plus probable. Louez ce rallye, ne l'achetez pas.
Cycle du marché
Au cours des derniers mois, nous avons indiqué que nos indicateurs du cycle du marché se situaient juste au-dessus de la zone dangereuse et nous nous attendions à ce que cette mesure baisse à mesure que les données fondamentales, comme les bénéfices et les évaluations, s’affaiblissaient. Cela a commencé à porter fruit. Par rapport au mois dernier, un signal de l'économie américaine et de l'économie mondiale est devenu baissier. Mais la chute est venue des « fondamentaux » qui sont passés de 8 hausses sur 12 possibles à seulement 4 hausses. La hausse des cours des actions a fait passer certaines évaluations de haussières à baissières. Entre-temps, la croissance des bénéfices ralentit rapidement au Canada et aux États-Unis. Les fondamentaux internationaux semblent toujours décents grâce à l'Europe qui gère l'hiver et à la réouverture de la Chine.
Bénéfices – inquiétudes non fondées
Jusqu'à maintenant, la peur de cette saison des gains a été malavisée. Jusqu'à maintenant, la saison de gains actuelle n'a pas été aussi mauvaise qu'on le craignait. Les marchés se sont redressés en partie à cause de cela. Nous constatons encore un nombre important de sociétés qui déclarent des bénéfices positifs inattendus, mais nous soulignons l’ampleur de la baisse par rapport aux deux dernières années. À ce jour, 251 sociétés du S & P 500 ont publié des résultats de 4Q. La croissance du chiffre d’affaires déclaré a été de 5,1 % et le bénéfice a diminué de -3,6 %, ce qui est surprenant compte tenu des estimations consensuelles de + 1,0 % et de + 1,3 %, respectivement. Le cours moyen des actions a augmenté de 0,78 % après les résultats.
L’inflation contribue au chiffre d’affaires, et les sociétés ont jusqu’à maintenant réussi à contrôler leurs dépenses. Le secteur des biens de consommation discrétionnaire a récemment affiché un rendement supérieur, affichant des bénéfices moyens supérieurs de 12,2 % et une hausse moyenne impressionnante de 2,2 % du cours moyen des actions. Les services publics sont restés à la traîne, ayant en moyenne manqué les attentes et chuté de plus de -2 % après les résultats.
Près de 30 % des sociétés déclarées déclarent une baisse de leurs produits et 35 %, une baisse de leurs bénéfices. Ceux qui cherchent une confirmation fondamentale générale pour faire monter le prochain segment vers les marchés devront peut-être chercher ailleurs. Nous continuons de craindre, au cours des prochains trimestres, une détérioration continue des fonds de la Société. Sur une note positive, la présente saison des bénéfices n’a pas donné aux marchés une excuse pour reprendre leur liquidation, les sociétés ayant en moyenne réussi à dépasser modérément les attentes déjà réduites. Le graphique ci-dessous indique que la baisse prévue des bénéfices par rapport au récent sommet est d’environ 6 %. Pas du tout compatible avec un scénario de récession.
Les analystes prévoient une baisse des bénéfices au premier semestre de 2023, mais une croissance des bénéfices au deuxième semestre de 2023. Pour le T1 2023 et le T2 2023, les analystes prévoient des baisses du bénéfice de -5 % et de -4 %, respectivement. Au deuxième semestre de l’exercice, les projections sont beaucoup plus optimistes, avec une croissance des bénéfices prévue de 3,93 % au T3 2023 et de 8,2 % au T4 2023.
Les récessions sont rarement reflétées dans les prévisions budgétaires
Le ratio cours / bénéfice à terme de l’indice S & P 500 s’établit à 18,6. Il s’agit de l’une des mesures d’évaluation les plus courantes pour évaluer à quel point les marchés boursiers sont bon marché ou coûteux. Elle est fondée sur les prévisions consensuelles d’analystes vendeurs pour les 12 prochains mois. L’un des grands problèmes que pose l’utilisation de prévisions de bénéfices établies par consensus est qu’elles surévaluent habituellement les bénéfices prévus à l’approche d’une récession. Les estimations des bénéfices prévisionnels diminuent (de -5 % par rapport au sommet actuel), mais sous-estiment les surprises inévitables qui ont tendance à être essentiellement négatives. Si les bénéfices déclarés pour cette année ne diminuaient que de 20 % par rapport aux niveaux de 2022 (une récession moyenne), le ratio PE serait alors de 22, ce qui est loin d’être une aubaine.
Le graphique ci-dessous illustre le bénéfice par action (BPA) réel par rapport aux estimations du BPA des 12 mois précédents. Pendant les récessions, les bénéfices déclarés sont inférieurs d’environ 20 % à 30 % aux estimations des 12 mois précédents. À l’heure actuelle, le bénéfice demeure supérieur de 10 % à celui qui était prévu au début de 2022, mais la tendance est à la baisse. N’oubliez pas qu’il y a un an, personne ne s’attendait non plus à un taux des fonds fédéraux de 4,75 % et que cette hausse des coûts d’emprunt continuera de freiner la demande lorsque l’effet des hausses se fera pleinement sentir sur l’économie et les habitudes de consommation.
Nous pensons qu'il y aura un ralentissement économique et peut-être même une récession plus tard dans l'année, mais le consensus n'a pas encore pleinement intégré ce changement dans l'environnement macroéconomique dans ses prévisions. Comme indiqué précédemment, les estimations n'ont baissé que de 6 % par rapport à leur sommet.
Où aller à partir d'ici?
Le tableau ci-dessous présente une matrice indiquant les niveaux projetés de l’indice S & P 500 compte tenu d’un certain nombre de scénarios économiques pour la croissance des bénéfices et ce que le marché paiera pour un bénéfice de 1 $. D’une récession très superficielle avec une baisse de 5 % des bénéfices actuels, à une récession moyenne avec une baisse de -20 %. Nous avons également inclus un scénario d’impasses, avec une croissance des bénéfices de 5 % à partir d’ici. Sur le côté gauche se trouvent divers multiples de PE et, dans la matrice, les niveaux correspondants du S & amp; P avec le pourcentage de changement résultant par rapport à la situation actuelle. C'est un exercice qui donne à réfléchir que de se rendre compte qu'avec une légère récession et une chute des multiples de quelques points à 16 fois les bénéfices, le S & P 500 reviendrait à 3 200. Une baisse importante compte tenu de la remontée jusqu'aux niveaux récents.
Dans l’ensemble, la baisse actuelle et prévue des bénéfices pour l’indice S & P 500 n’est pas compatible avec un scénario de récession réelle. Si une récession devait survenir, nous nous attendrions à ce que les bénéfices baissent beaucoup plus que les estimations actuelles, car elles semblent trop optimistes dans le 2H et sous-estiment deux grandes forces négatives auxquelles font face les sociétés américaines. La hausse continue des coûts (quoique à un rythme plus lent) et la détérioration de la demande, la hausse des coûts d’emprunt ayant entraîné une diminution des dépenses de consommation.
Un effet secondaire attendu des marchés baissiers est un changement important dans la psychologie des investisseurs. Compte tenu de la reprise généralisée des titres de qualité inférieure depuis le début de l’année, il semble que la psychologie des marchés n’ait PAS changé. Jusqu'à maintenant, le début de 2023 a été très semblable à celui de 2021, juste sans la manie de GameStop. Les investisseurs sont toujours dans cette mentalité d’EQ permanente, malgré une situation complètement différente. Il y a et il y aura toujours une conséquence aux évaluations et actuellement elles semblent trop confiantes. Les banques centrales ne seront probablement pas en mesure de faire volte-face et de stimuler l’économie avec un abandon irresponsable comme ce fut le cas en 2020. Notre hypothèse de base est qu'une récession reste à l'horizon et que les conditions actuelles du marché ne reflètent pas l'« ancienne normalité », mais que la mentalité de « nouvelle normalité » de la décennie précédente s'est à nouveau installée.
Voyage au Japon # 2
Après être devenu positif sur le Japon l'été dernier, il est temps de faire une nouvelle visite car beaucoup de choses ont changé. Le contrôle de la courbe des rendements au Japon continue d'être un sujet brûlant sur les marchés mondiaux. Il y a quelques semaines, une autre occasion s'est présentée pour la BOJ d'abandonner le contrôle de la courbe des taux et de tenter de maîtriser son inflation élevée depuis plus de 40 ans. Cependant, la décision finale a été prise de rester fidèle au programme. Nous croyons fermement également que cette décision a été prise dans une perspective à court terme et que la situation économique incitera les États-Unis à réparer la monnaie et à dominer leur taux d'inflation élevé depuis plusieurs décennies.
Il y a de bonnes et de mauvaises nouvelles si la BOJ décide effectivement d'abandonner le contrôle de la courbe des taux. La bonne nouvelle, c’est que notre exposition non couverte au yen devrait monter en flèche et afficher des rendements beaucoup plus élevés pour nous, Canadiens. La mauvaise nouvelle est que l'abandon de leur politique monétaire souple pourrait s'avérer difficile pour le marché boursier japonais dans ce qui serait perçu comme un mouvement significatif vers le resserrement budgétaire.
Nous en avons vu le premier signe en décembre lorsque la BOJ a légèrement ajusté sa politique, permettant à ses rendements obligataires à 10 ans d'avoir une bande plus large de + / - 50 bps au lieu de 25. Nous avons vu le marché japonais chuter tandis que le Yen a montré une certaine force. Nous nous attendons à un événement similaire si la BOJ décide d'abandonner complètement sa politique, mais qui aura probablement plus d'impact. À notre avis, l’évolution positive du yen pour nous, Canadiens, l’emportera sur la chute du marché japonais, ce qui se traduira par un rendement net positif pour les portefeuilles multiactifs.
Au cours des derniers mois, la reprise du yen japonais a commencé à se former. En juillet, lorsque nous avons pris une position au Japon, nous pouvions obtenir 35 % de plus de yens par huard que quelques années auparavant. Avec la force du yen au cours des derniers mois, vous pouvez obtenir environ 21 % de plus de yens par huard. Cette décision a été prise parce qu’on s’attendait à ce que la Banque du Canada doive intervenir pour tenter de corriger la faiblesse. Comme nous en avons vu les premiers signes en décembre, il faut croire qu’ils ne peuvent pas continuer à acheter des obligations à ce rythme, gonflant ainsi leur bilan et écrasant leur devise.
Comme le Japon se détend et que le reste du monde se serre la ceinture, les écarts de taux mondiaux par rapport au Japon sont restés élevés. À nos yeux, peu importe qui cligne des yeux en premier. Que le monde devienne un peu plus conciliant en raison d’une récession ou que le Japon soit plus ferme pour rattraper le monde, l’exposition non couverte aux devises japonaises continuera de s’avérer profitable.
Le relâchement des blocages dans les économies asiatiques est une autre raison d'être optimiste pour le Japon. Les marchés émergents demeurent chers et ont historiquement sous-performé en période de récession. Cela soulève des préoccupations pour les portefeuilles qui sont peut-être en train de s'accumuler en Chine ou dans d'autres économies émergentes. Les investisseurs doivent donc prendre la décision de reproduire en Asie un événement de type « reprise liée à la pandémie américaine ». Comment peut-on le faire sans trop connaître ces économies sous-développées? Notre réponse reste le surpoids du Japon, la deuxième plus grande économie développée du monde. Une ligne de notre ancienne éthique de marché résume parfaitement la situation :
En tant qu'économie développée, le Japon bénéficierait de la relance économique de la région tout en étant moins exposé aux vents contraires des marchés émergents.
La composition actuelle de leurs entreprises est une autre raison de se sentir à l’aise avec le Japon. Les bénéfices demeurent solides, et les évaluations sont bien inférieures à la moyenne des 10 dernières années. La baisse de la monnaie s'est avérée bénéfique pour les exportations japonaises, car leurs produits étaient moins chers que ceux dont le prix était fixé dans des monnaies plus fortes. Les rendements demeurent solides, car les sociétés japonaises continuent d’accroître leurs flux de trésorerie pour les investisseurs au moyen de dividendes et de rachats d’actions. Du point de vue du marché, le Japon est prêt pour une forte croissance, à moins d'un nouveau revers économique majeur.
La thèse la plus simple pour l’avenir se résume à une hausse de l’inflation (par rapport à leurs normes) et la Banque du Japon devra probablement intervenir et être plus agressive qu’elle ne l’a été. Il reste à savoir quand cela se produira. Le mandat actuel de Haruhiko Kuroda, le gouverneur de la BOJ, se terminera début avril. Peut-être le nouveau gouverneur apportera-t-il un changement de politique qui s'avérera plus faucon, ce qui entraînera une réduction de l'inflation et un renforcement du yen.
Au cours des deux derniers mois, nous avons vraiment commencé à voir certains des avantages qui donnent vie à notre thèse. Avec le renforcement du yen, l'indice en monnaie locale est en hausse de + 5,0 %, tandis que le Nikkei en dollars canadiens est en hausse d'environ + 15,0 %. La situation a bien commencé, mais toute décision de placement dans un portefeuille comporte toujours des risques. Une récession prolongée, une erreur de la BOJ ou un nouveau pic de lockdowns sont quelques-uns des éléments qui pourraient avoir un impact sur le Japon. Toutefois, nous continuons de croire que les avantages l’emportent sur les risques liés à cette décision d’investissement. Le fait d’investir à l’échelle internationale dans une devise à des niveaux jamais vus depuis le début des années 2000 constitue une importante protection contre le risque.
Prendre conscience de l'inflation
Pendant des années, dans la plupart des plans financiers des investisseurs, l’inflation n’a pas été très réfléchie et a été estimée à environ 2 %. Une simple entrée dans le plan du voyage à venir. Eh bien, les dernières années pourraient remettre en question cette hypothèse bénigne de 2 %. Nous sommes dans le camp où l’inflation tendra à diminuer cette année, à mesure que les comportements modifiés liés à la pandémie se normaliseront, que les problèmes d’approvisionnement se régleront, voire que la paix sera rétablie. Toutefois, si l’on regarde plus loin, nous pensons que l’inflation sera plus volatile et que la moyenne sera probablement plus élevée que celle des décennies passées.
L'inflation est restée faible pendant des décennies grâce à un certain nombre de tendances à long terme. La démographie, les progrès technologiques, la mondialisation des échanges, la paix et, au cours de la dernière décennie, un certain degré de désendettement. Certaines de ces tendances semblent avoir changé ou s’être atténuées. La transition démographique vers un plus grand nombre d’épargnants commence à céder la place à un plus grand nombre de décapulateurs. La mondialisation fait maintenant face à une relance. Le monde est moins pacifique. La transition énergétique est également inflationniste. Et la couverture désinflationniste qui trônait sur l'économie mondiale dans les années 2010 a clairement disparu. L'hypothèse d'une inflation de 2 p. 100 est peut-être un peu optimiste.
Si l’inflation devait augmenter dans les années à venir, cela aurait des répercussions sur la construction du portefeuille [voir la rubrique « Réflexions sur le prochain cycle » dans notre récent rapport intitulé « Se préparer au prochain cycle haussier ». Une pondération plus élevée des placements qui peuvent suivre l’inflation contribuerait à atténuer ce nouveau risque de planification. Les actions se comportent bien pour suivre l’inflation, principalement parce que les bénéfices sont minimes et profitent d’une hausse de l’inflation. Certains marchés plus que d'autres. Encore mieux, des actifs réels.
L'expression « actifs réels » a une interprétation assez large dans le monde des placements. Les marchandises, l'immobilier, les obligations à rendement réel, les infrastructures, et j'en passe. Parmi les nombreuses sous-catégories d’actifs réels, les marchandises et, dans une moindre mesure, l’immobilier, ont des relations historiques à long terme très solides avec l’inflation. Ainsi, les allocations qui incluent des actifs réels, potentiellement avec une inclinaison matières premières / immobilier, peuvent aider à protéger un portefeuille et un plan financier contre l'inflation.
Les marchés mondiaux ont reculé en 2022, en raison surtout de l’inflation élevée, alors que les actifs réels ont très bien résisté, ce qui a quelque peu contrebalancé la période d’inflation plus élevée.
Offre et demande de matières premières - On pourrait dire qu'il y a eu un sous-investissement dans la capacité d'approvisionnement de nombreuses matières premières qui a été exacerbé par le conflit en Ukraine. Cela a également encouragé une plus grande diversité dans les sources d'approvisionnement. Pendant ce temps, du côté de la demande, la transition énergétique modifie les produits de base dont la consommation évolue le plus. Créer une saine situation de l’offre et de la demande.
Toutefois, comme le FOMC a fait passer le coût du capital de 0,25 % à 4,75 % au cours de la dernière année, il y a un risque croissant de récession et/ou de ralentissement de la croissance économique. Il s'agit d'un vent contraire pour les prix des matières premières du côté de la demande, mais il convient de noter que certaines économies dans le monde avaient déjà ralenti et s'améliorent maintenant. La Chine, par exemple, qui a souffert d'une contraction de plusieurs années dans le secteur du logement et d'une politique de covide zéro, voit maintenant sa croissance rebondir à mesure que ces deux vents contraires se dissipent. Et lorsqu'il s'agit de matières premières, la Chine et les autres économies émergentes comptent beaucoup plus que la contraction ou non de l'économie américaine.
Les produits agricoles ont connu une forte hausse cette année, en particulier les céréales, en raison de la forte demande et de la pénurie d'approvisionnement due aux perturbations des exportations ukrainiennes. L'invasion de l'Ukraine par la Russie a été un moteur essentiel pour les prix des matières premières cette année. Les prix de nombreuses grandes cultures devraient baisser à court terme, la production mondiale réagissant aux prix élevés des dernières années. Néanmoins, après ces baisses de prix initiales, la croissance à long terme de la demande mondiale de produits agricoles et la demande continue de biocarburants maintiennent les prix de nombreuses cultures au-dessus des niveaux d'avant 2007.
Infrastructures et immobilier – Les évaluations et les flux de trésorerie du secteur immobilier sont demeurés stables l’an dernier malgré les perturbations du marché. Le marché des infrastructures devrait ralentir en raison de la hausse des taux d’intérêt, ce qui devrait entraîner une baisse des prévisions à court terme. Cependant, le consensus du sentiment des consommateurs sur le long terme montre que les gens sont majoritairement optimistes sur le long terme et, à son tour, reflète l'attrait continu des actifs réels mondiaux en tant que thème . L'inflation étant à son apogée et les banques centrales continuant à relever les taux, mais à un rythme plus lent, les plus grands vents contraires pour les personnes concernées sont maintenant en train de se calmer.
Métaux précieux – Les prix de l’or ont été freinés en 2022 par les banques centrales agressives qui ont haussé les taux d’intérêt afin de combattre les niveaux élevés d’inflation et qui ont également été dominés par la vigueur du dollar. À mesure que nous avançons dans l’année 2023, les prévisions d’inflation ont peut-être atteint un sommet, mais nous devons garder à l’esprit que la seule prévision est un taux d’inflation légèrement plus élevé au cours de la prochaine décennie. En raison de ce qui précède, le sous-investissement dans les actifs réels et la vigueur accrue de la catégorie d’actifs à l’avenir indiquent clairement que la force de l’or ne réside pas dans la hausse de son prix à court terme, mais plutôt dans la stabilité à long terme de l’actif qui procure une grande valeur ajoutée au portefeuille de placements.
Implications en matière d'investissement :
L’ajout d’actifs réels dans un portefeuille de placement peut aider à protéger le portefeuille et un plan financier contre le risque d’inflation, ce qui contribue à maintenir sa valeur au fil du temps. Compte tenu de la composition actuelle de notre portefeuille, les actifs réels sont surpondérés depuis un certain temps et le demeureront probablement. Bien qu’il y ait de nombreuses stratégies dans le spectre des actifs réels, nous croyons que celles qui mettent l’accent sur l’exposition aux marchandises et à l’immobilier offrent la meilleure protection contre l’inflation du portefeuille.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
— Brett Gustafson est analyste chez Purpose Investments
— Gloria Huynh est analyste en placements chez Purpose Investments
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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