Le marché du pétrole a été intéressant ces derniers temps et, à la surprise de plusieurs, il a été le plus performant silencieux de l’année. Il n’y a pas d’événements géopolitiques à choisir parmi ceux-ci qui ont mené à une prime de risque plus élevée pour le pétrole, le Brent dépassant 90 $, qu’il s’agisse des attaques des missiles Houthis dans la mer Rouge qui ont mené à une énorme vague de missiles en mer rouge, de la grève des drones en Ukraine dans les raffineries russes, ou de la dernière escalade entre Israël et l’Iran qui a mené à l’utilisation de WII comme manchettes à clic. Compte tenu de la flambée des prix du pétrole, les capitaux propres du secteur pétrolier canadien ont clairement bénéficié de la hausse du couple. Mais il y a une nouvelle encore meilleure : l’expansion Transmountain (TMX) semble être en exploitation d’ici mai, ce qui permettrait d’obtenir de meilleurs prix pour le Western Canadian Select (WCS). Compte tenu de la conjoncture actuelle des marchés pétroliers, les investisseurs se posent souvent les questions suivantes : Dans quelle mesure la reprise des titres énergétiques canadiens est-elle durable?
Pour déterminer si les capitaux propres du secteur pétrolier sont surdimensionnés, nous pouvons examiner les multiples des flux de trésorerie ajustés en fonction de la dette (FAD) des principales sociétés pétrolières intégrées et voir comment l’évaluation a évolué à la lumière du récent mouvement du pétrole. D’après le Document 1, les multiples des FAD pour le Canada intégré se sont situés dans une fourchette relativement étroite au cours de la dernière année, ce qui correspond également au WTI, qui s’est situé entre 70 $ et 85 $.
Pour commencer, nous pouvons en déduire que les valorisations des entreprises ont été proportionnelles aux mouvements du cours du pétrole sous-jacent et conformes à la position historique des capitaux propres dans le cycle au cours des deux dernières années. Habituellement, dans le cycle des marchandises, les prix plus élevés sont associés à des multiples plus faibles, car les intervenants du marché fixent habituellement les prix normalisés plus bas, et vice versa, de sorte qu’une source d’inquiétude serait si l’évaluation commençait à tendre vers la zone 6,5 x – 7,0 x + si les prix du pétrole continuaient de se situer dans les limites supérieures de la fourchette de 70 $ à 90 $ ou plus.
Pour évaluer davantage l’évaluation générale du secteur canadien de l’énergie, nous avons examiné l’évaluation des sociétés pétrolières intégrées à grande capitalisation par rapport aux sociétés intermédiaires et de petite taille. Fait intéressant, l’écart de valorisation entre les producteurs intermédiaires et les grandes capitalisations s’est creusé depuis les creux de 2021. L’écart d’évaluation pour les petits producteurs est encore plus prononcé, les multiples n’ayant pratiquement pas changé au cours des dernières années, et l’écart d’évaluation pour les sociétés à plus grande capitalisation est le plus grand qu’il ait été en 25 ans, en excluant les années de COVID-19, comme l’illustre le Document 2. Nous supposons que la principale raison de cet écart d’évaluation est le fait que de nombreux investisseurs institutionnels se sont départis de leurs placements dans le secteur pétrolier et gazier pendant la pandémie de COVID-19 en poursuivant les titres des sociétés d’énergie propre et des GNE, de sorte que les spécialistes du secteur pétrolier et gazier ont été réaffectés à d’autres secteurs ou ont quitté le secteur.
En 2022, alors que la crise de l’énergie sévissait déjà avant même l’invasion russe de l’Ukraine, les investisseurs se précipitent pour revenir dans le secteur, car il devient de plus en plus difficile de justifier auprès de vos électeurs pourquoi vous sous-pondérez l’énergie. Étant donné la nécessité de revenir rapidement dans le secteur, nous pouvons voir le chemin d’accès le moins résistant de la part de nombreux fonds pour simplement acheter des titres plus liquides et à plus grande capitalisation afin de saisir le bêta. Comme on dit, personne ne se fait congédier pour avoir acheté Microsoft. Il en va probablement de même pour Canadian Natural Resources ou Tourmaline dans le secteur de l’énergie. Nous pensons que les capitaux propres des sociétés pétrolières à grande capitalisation resteront stables à mesure qu’elle avance, mais compte tenu des nombreux vents favorables dans le secteur macroéconomique, nous pensons que les investisseurs seront payés avec un rapport risque-rendement asymétrique s’ils effectuent le travail sur certaines des petites et moyennes sociétés du secteur.
Certains se sont demandé si l’écart d’évaluation entre les PÉI canadiens et les PÉI américains se resserrera au fil du temps, car nous avons constaté un escompte structurel depuis la période précédant la COVID. Nous pensons certainement qu’il y a un argument valable à faire valoir ici étant donné l’exploitation commerciale imminente du pipeline Transmountain Expansion, qui augmentera considérablement l’acheminement du pétrole canadien, un point douloureux que la politique canadienne a lui-même causé pendant de nombreuses années. L’amélioration des sorties se traduit par un meilleur prix du WCS sur la scène mondiale, et une volatilité moindre en fonction du cours du WTI signifie que les investisseurs souscrivent des multiples d’évaluation plus élevés.
Les réserves de pétrole du Canada, sur une base prouvée et probable, s’étendent sur plusieurs décennies. Les dépenses en immobilisations de maintien pour le maintien d’un projet de sables bitumineux sont considérablement inférieures à celles du pétrole de schiste américain, où l’on se trouve constamment sur un tapis roulant pour trouver de nouvelles superficies et forer des puits à haute teneur en déclin. Malgré tout, nous ne pensons pas que les PÉI canadiens devraient être à parité avec les PÉI américains. Même si le projet TMX est certainement positif, nous tenons compte du fait que le pipeline sera probablement plein d'ici 2027 et que nous devrons expédier les barils marginaux par train encore une fois. Nous verrons certainement quelques projets d'optimisation ou de compression en cours de route qui amélioreront progressivement la capacité, mais seul le temps nous dira si nous obtiendrons une autre fonction d'étape importante dans les sorties canadiennes au cours des prochaines années. Le projet TMX a été soumis aux organismes de réglementation pour la première fois en 2013. Il a donc fallu beaucoup de temps pour le réaliser, la dernière estimation des dépassements de coûts étant de 30 milliards de dollars et plus, soit environ 800 $ par habitant.
Réflexions finales
En fin de compte, ceux qui se penchent sur le secteur canadien de l’énergie investissent pour les bonnes raisons : 1) augmentation graduelle de la production, 2) diminution de la volatilité découlant de la meilleure réalisation du prix du WCS, 3) évaluations attrayantes (mais non de ventes d’incendie) pour des rendements stables et 4) occasions exceptionnelles dans les moyennes et les petites sociétés. À notre avis, le fait de miser sur le pétrole n’est pas l’une des principales raisons d’investir dans des sociétés énergétiques canadiennes, et nous préférerions nous concentrer sur une approche durable en choisissant des producteurs qui peuvent générer des rendements exceptionnels sur un cycle complet à des évaluations raisonnables.
— Jeremy Lin, CFA, est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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