Avez-vous déjà entendu les mots « le prix est fixé », qui font référence au marché ou à un prix d’investissement dans une sorte d’événement négatif potentiel? Le TSX se négocie à un ratio de 13 fois les bénéfices estimatifs, soit un niveau historiquement bas pour cet indice, ce qui laisse présager une certaine incertitude ou une récession potentielle. L’indice S et P se négocie à 19,7, un niveau historiquement élevé, ce qui laisse entendre que les États-Unis pourraient ne pas établir les prix en prévision d’un ralentissement. À vrai dire, au cours de nos années d’investissement, il n’a jamais été complètement pris en compte. Même les marchés à faible évaluation souffriront probablement d’une récession. Cependant, il est probable que les difficultés soient moins importantes que celles des marchés qui ne tiennent pas compte des mauvaises nouvelles potentielles.
Considérons plutôt les évaluations comme un coussin de sécurité, sans jamais tenir compte de toutes les mauvaises nouvelles, mais d’une partie ou d’un degré, selon l’investissement ou le marché que vous envisagez. En utilisant des fourchettes d’évaluation de 20 ans, nous avons divisé certains marchés boursiers importants afin de comparer les évaluations actuelles et récentes. Par exemple, au début de 2022, les cours des actions mondiales étaient très près des niveaux records. Puis, à la fin de l’année ou au début de 2023, les évaluations étaient bien inférieures à la moyenne. Un marché baissier peut faire cela. Et maintenant, les évaluations se situent dans le quartile le plus élevé.
Si l’on fait une analyse plus détaillée, au cours des 20 dernières années, les États-Unis, le Japon et le NASDAQ sont les marchés qui ont atteint la perfection. Bien que le Canada, l’Europe et la Chine soient à la merci des prix, il est possible qu’une récession se produise ou, du moins, que les prix soient partiellement établis.
Évidemment, la question est de savoir comment examiner les évaluations. On pourrait dire que les 20 dernières années ne sont pas la période la plus représentative. Toutefois, un autre facteur est la composante « bénéfices » des évaluations. Les bénéfices se sont quelque peu repliés au cours des derniers mois, mais jusqu’où les bénéfices diminueront-ils en cas de récession? S'ils chutent beaucoup, peut-être que certains marchés qui semblent tenir compte d'un risque de récession raisonnable ne sont pas aussi bon marché qu'ils le semblent.
Le tableau ci-dessous est très détaillé. Le tableau des données au haut du graphique montre jusqu’à quel point les bénéfices de chaque secteur ont déjà diminué en 2023 et la contraction moyenne des bénéfices au cours des récessions et des ralentissements économiques passés. Il s’agit notamment des récessions de 2001, 2008 et 2020, ainsi que des ralentissements économiques de 1998, 2015 et 2018. Les barres ci-dessous illustrent le ratio cours / bénéfice actuel, la médiane des 30 dernières années et le ratio PE actuel si le bénéfice diminuait en fonction de la moyenne des récessions / ralentissements passés.
Par exemple, le secteur de l’énergie se négocie à un cours très bas et si les bénéfices, qui ont déjà chuté de 29 %, diminuaient de 68 %, les évaluations resteraient à peu près conformes aux normes historiques. Autrement dit, le secteur de l’énergie semble tenir compte d’un bon risque de récession. On peut en dire autant des soins de santé, qui ont tendance à bien résister en période de faiblesse économique. Les sociétés de financement, les sociétés de télécommunications et les sociétés de financement ne fixent pas le prix en fonction du risque, mais le prix demeure raisonnable. À l’autre extrémité du spectre, les technologies de l’information, l’industrie et les secteurs de consommation discrétionnaire ne semblent pas comporter beaucoup de risques.
Nous avons fait la même chose pour le TSX. Comme on pouvait s’y attendre, le TSX constate souvent des contractions plus importantes des bénéfices en période de faiblesse économique. La bonne nouvelle, c’est que les évaluations sont faibles et que, si les bénéfices moyens sont en récession, les évaluations actuelles sont à peu près conformes aux normes historiques, tout comme les valeurs financières et l’énergie. Nous déconseillons de tirer des conclusions sur certains secteurs en raison de l’étroitesse des sociétés ou d’autres nuances axées sur la TSX.
Marchés du crédit
Dans l’ensemble, les marchés du crédit font preuve d’une certaine prudence, mais malgré les craintes de récession, les écarts ne se sont pas élargis de façon spectaculaire. En fait, elles ont chuté de façon décente au cours des dernières semaines et demeurent bien en deçà des sommets atteints en septembre dernier. Les spreads des obligations à haut rendement étant actuellement de +433 points de base, ils sont un peu plus élevés, mais pas beaucoup. Le marché du crédit tient compte des conditions économiques relativement favorables à l’avenir. Dans le secteur des obligations à rendement élevé, les écarts des obligations de sociétés de qualité inférieure notées CCC sont peut-être un peu différents. La bifurcation du marché des obligations à rendement élevé demeure élevée. Les sociétés plus solvables sont encore en mesure d’emprunter à des écarts plus raisonnables; toutefois, l’écart entre les écarts de taux notés BB et CCC est considérablement plus important que pour d’autres périodes qui correspondent à des écarts similaires sur le marché des titres à rendement élevé. Les obligations de pacotille les moins bien notées présentent un risque de crédit important aux États-Unis
Les écarts entre les obligations de sociétés cotées BB et CCC sont en quelque sorte dans une zone nébuleuse en ce moment. Par le passé, c’est dans cette zone que les écarts passaient un certain temps à assimiler les conditions de crédit à venir avant de sauter à la hausse en période de resserrement des liquidités et du crédit. Nous n’avons pas encore constaté de véritable pic.
Certains investisseurs hésiteront peut-être à s’enthousiasmer pour les titres à rendement élevé, peut-être en attendant que les écarts se creusent entre 600 et 800 points de base en fonction de l’endroit où ils ont atteint leur sommet avant les récessions ou les ralentissements économiques précédents. Le segment est quelque peu attrayant, le rendement à l’échéance des grands FNB d’obligations de pacotille américaines étant supérieur à 8 %. Pour l’instant, nous sommes beaucoup moins exposés à l’espace. Nous croyons que nous aurons une meilleure occasion lorsque les écarts de taux seront pris en compte par les emprunteurs de qualité inférieure.
Immobilier commercial
Les préoccupations à l’égard du secteur des immeubles de bureaux à la suite de la pandémie ont augmenté au cours des derniers mois, en partie en raison de la crise des mini-banques dans les banques régionales américaines. Qu'il s'agisse d'une hausse des taux, d'un taux d'inoccupation faramineux attribuable à un retour au pouvoir douloureux et lent ou de préoccupations concernant l'effet de levier, les mauvaises nouvelles et les arguments en faveur d'un scénario optimiste ne manquent pas. Il ne fait aucun doute qu'il y a beaucoup d'immeubles de bureaux en difficulté, ainsi que d'autres propriétés en difficulté, comme des centres commerciaux, etc. Les risques inhérents à cet espace sont élevés, mais les prix de bon nombre de ces FPI sont également incroyablement bas. Les FPI d’immeubles de bureaux au Canada ont reculé de 55 % par rapport à leur sommet d’avant la pandémie. L’indice de rendement global est tombé à des niveaux qui n’avaient pas été observés au début de 2016. L’écart entre les FPI d’immeubles de bureaux et les autres types de FPI s’est considérablement élargi cette année, comme le montre le graphique ci-dessous. Il y a aussi un écart important entre le marché public et le marché privé. À un moment donné – et je tiens à préciser que nous ne savons pas encore si nous en sommes là –, les FPI de bureaux seront des acheteurs simplement parce qu’elles ont trop réduit le pire des scénarios.
Déterminer quand une quantité suffisante de mauvaises nouvelles est déjà prise en compte dans le marché est une tâche difficile, mais potentiellement lucrative. Cela implique beaucoup de jugement subjectif, simplement parce que s'il y avait suffisamment de données concrètes pour renforcer l'opinion, le marché aurait déjà réagi. Certains des facteurs qui contribuent à régler ce problème sont l’humeur du marché, l’absence de réaction du marché aux mauvaises nouvelles, l’examen des données fondamentales et la prise en compte des pires scénarios.
Réflexions finales
C'est un moment intéressant pour investir. Certains segments du marché sont remplis d’euphorie et ne se soucient pas des évaluations. Il est évident que d'autres pièces sont vendues à prix d'or. Il est pleinement pris en compte » ne se réalise jamais vraiment, car nous ne savons jamais ce qu’il est, ni sa profondeur et sa durée. Le bon aujourd’hui est ce qu’il est; certaines parties du marché ont fixé un prix raisonnable. Et cela offre une certaine protection. Il n’en va pas de même pour d’autres parties du marché.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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