Il y a certainement eu d’autres bonnes nouvelles sur les marchés au cours du mois. L’inflation a cessé d’augmenter et semble même s’être un peu atténuée. Comme nous l’avons dit, il s’agit d’un marché baissier causé par l’inflation, de sorte que lorsque la cause première commence à s’améliorer, le marché réagit très positivement. Les actions ont augmenté, les obligations ont augmenté, c’est une belle chose agréable. Il n’y a pas que l’inflation, il y a des signes positifs de croissance mondiale qui laissent présager une amélioration. La Chine a des signes encourageants. Grâce aux efforts de beaucoup, la crise énergétique européenne de cet hiver est passée d’une certitude à un peut-être (très dépendante des conditions météorologiques bien sûr). Le marché prévoit maintenant une hausse de 50 pdb des taux en décembre (et non de 75 pdb), puis deux autres hausses de 25 pdb avant d’atteindre un sommet en mai. On parle encore plus du tristement célèbre atterrissage en douceur.
Nous ne l’achetons pas. Cela semble être une autre reprise du marché baissier qui pourrait même se prolonger jusqu’aux Fêtes ou jusqu’en 2023. Avec le retour du S & P à près de 18 fois les bénéfices prévisionnels, qui sont révisés à la baisse, plus ce rallye se poursuit, moins il devient durable. Et surtout, s’il va trop loin (ce qui est peut-être déjà le cas), les conditions financières se relâcheront, contrecarrant les efforts des banques centrales. Et puis ils diront des choses pas si gentilles (plus sur la Fed parler plus tard).
Il convient de noter que la hausse des taux par les banques centrales devrait prendre 6 à 12 mois pour avoir un impact sur l’économie. L’économie réagit peut-être plus rapidement maintenant, mais si ce retard est réel, seulement 25 des 375 points de base de hausse des taux ont été touchés jusqu’à maintenant par l’économie, qui commence à ralentir à l’approche de 2023. Les principaux indicateurs se sont succédé, ce qui correspond rarement à une période de plaisir sur les marchés boursiers.
Alors que nous commencions, il y a de bonnes nouvelles là-bas. Il est courant qu’un marché baissier se termine d’abord par une reprise soutenue par l’espoir, qui nécessite ensuite l’apport des fondamentaux. Le risque, c’est que plus ce marché progresse rapidement, plus ces données fondamentales doivent entrer rapidement et, jusqu’à maintenant, il n’y a pas beaucoup de signes.
De la hausse des prix à la baisse des bénéfices
Après une année difficile pour les investisseurs, la reprise des marchés après les creux d’octobre a été un soulagement bienvenu. Il a traversé un certain nombre de niveaux de résistance technique courants, ce qui a causé beaucoup de maux de tête aux ours. Il a également été plus large que ne l’indiquent même les principaux indices. Avec l’indice S & P 500, qui se situe à près de 4 100 et qui a gagné plus de 17 %, le principal enjeu pour les investisseurs est de savoir où nous allons. La vague écrasante de sentiment baissier s’est dissipée. Bien que les investisseurs soient loin d’être trop optimistes, notre principale préoccupation à cet égard est que M. Market est devenu un peu complaisant. On dit souvent que la complaisance engendre le mépris et que ce n’est pas parce qu’une situation est devenue familière qu’elle est moins dangereuse.
Le marché baissier a commencé lorsque le NASDAQ a atteint son sommet en novembre 2021, et il existe maintenant depuis plus d’un an. Bon anniversaire? Au cours de la dernière année, on entend souvent parler de hausse des taux et d’inflation. La peur et l’incertitude entourant ces deux questions sont probablement dans le rétroviseur. Le marché établit les prix en fonction des taux de pointe en un peu plus de six mois et, selon les dernières données, l’inflation a également atteint un sommet. Bien entendu, il est prématuré de conclure que l’une ou l’autre de ces questions ne pose plus problème, mais comme l’attention est principalement concentrée sur ces deux questions, la prochaine grande surprise pour les investisseurs viendra probablement de la périphérie.
À l’heure actuelle, nous profitons de la reprise pour commencer à réduire l’exposition aux actifs plus risqués. Nous ne savons pas quand le rallye se terminera, mais il dure assez longtemps pour commencer à réduire l’exposition. Évidemment, nous craignons toujours que l’inflation ne s’étire plus longtemps que prévu, mais surtout, les bénéfices des sociétés sont trop optimistes pour 2023. Pour que le marché poursuive sa remontée jusqu’à l’an prochain, il faudra probablement au moins deux choses. Les bénéfices des sociétés devront augmenter ou les multiples devront augmenter. L’expansion multiple est certes une possibilité, mais comme l’indice S & P 500 est revenu à 18 fois les bénéfices et les rendements, là où ils sont, nous avons du mal à croire qu’il y a beaucoup plus d’avantages à l’expansion multiple. Le bénéfice par action (BPA) prévisionnel sur 12 mois pour l’indice S & P 500 est actuellement de 235 $, soit 7 % de plus que le BPA estimatif pour l’exercice 2022. Les révisions négatives se sont accrues, les estimations pour l’année prochaine ayant chuté de 4 % par rapport à leurs sommets, comme vous pouvez le voir dans le graphique ci-dessous. Ce qui est intéressant, c’est que la baisse prévue des bénéfices n’est pas du tout compatible avec une récession potentielle ou même un ralentissement économique important.
Ensuite, il y a les marges. Les sociétés font face à une détérioration de la situation macroéconomique et aux risques liés aux marges bénéficiaires des sociétés en raison de la hausse continue des coûts et de l’appétit moindre des consommateurs pour absorber les hausses de prix persistantes. La croissance des prix a probablement atteint un point où elle nuit à la croissance des volumes. Nous avons commencé à le constater pour certaines entreprises et nous nous attendons à ce que cette tendance s’accentue l’an prochain. Comme le montre le graphique ci-dessous, les marges ont déjà subi des pressions, mais elles demeurent historiquement élevées.
Les banques centrales restent déterminées à contenir l’inflation en supprimant la croissance. Le ralentissement de la croissance n’est pas propice à une rentabilité élevée, ce qui réduit la probabilité que les marges se maintiennent aux niveaux actuels. Outre la destruction de la demande, du côté des coûts, la main-d’œuvre reste forte et la forte croissance des salaires deviendra de plus en plus difficile à compenser. Les coûts des intrants restent également élevés, de nombreux produits de base commençant à montrer une vigueur renouvelée. La Chine s’éloignant de sa politique Covid-zéro pourrait également pousser les prix des matières premières encore plus haut. Les stocks ont également augmenté au cours de la dernière année et cet excédent pourrait constituer un autre risque. Les marges ont tendance à revenir à la moyenne, et nous les voyons dériver plus bas à partir d’ici.
Comme la pression sur les marges continue de s’intensifier, cela met les bénéfices en péril. Les investisseurs devraient accorder la priorité aux sociétés dont le bilan est solide, dont les flux de trésorerie sont résilients et qui mettent l’accent sur le rendement pour les actionnaires (dividendes). Nous sommes d’avis que les turbulences sur les marchés se poursuivront à mesure que l’économie ralentira. Il est difficile de prévoir le moment et l’ampleur d’une éventuelle récession, mais nous demeurons convaincus qu’une position défensive est la plus appropriée. Entre-temps, nous sommes de plus en plus à l’aise avec les revenus et la résilience renouvelée des obligations.
Les gestes sont plus éloquents que les mots
Pour tous nos lecteurs qui ont vu un membre de notre équipe assister à un zoom, ou même mieux à un événement en direct avec un client (CNC — ils sont de retour), vous nous avez peut-être entendus dire que nous avons tendance à ignorer ce que disent les banques centrales. Cela peut sembler ignorant étant donné que le S & P 500 a bondi de 3 % mercredi dernier, les gains ayant débuté à 13h30 lors de la mise à jour du président de la Fed Powell sur l’économie et les marchés du travail. En raison du libellé selon lequel le rythme des hausses de taux ralentira, les marchés ont grimpé en flèche. Alors, comment pouvons-nous conseiller de ne pas tenir compte de ce que dit la Fed, étant donné que le marché écoute et réagit certainement?
Tout d’abord, essayer de deviner ou de se positionner pour les mouvements quotidiens est une stratégie que peu ont un avantage habile. Il s’agit d’un marché baissier, et il peut parfois être difficile d’expliquer même les mouvements quotidiens après coup. Plus important encore, regardons ce que les banquiers centraux nous ont dit dans un passé récent, en l’occurrence la Fed. Au milieu de 2021, l’inflation a été qualifiée de « transitoire » et les taux resteront bas plus longtemps. Oups. D’ici la fin de 2021, le gestionnaire de portefeuille continue d’acheter activement des obligations, quoique à un rythme plus lent, malgré une économie chancelante et une inflation de plus de 5 %. Oups. En 2022, les politiques changent, et on en parle aussi, « l’inflation est maintenant la seule cible de la Fed » (paraphraser). Nous devons donc croire qu’ils reculent? Peut-être.
Les banques centrales utilisent les commentaires et les déclarations comme outil stratégique, comme elles l’ont toujours fait. Cela donne lieu à des discours axés sur ce qu’ils veulent que le marché / les investisseurs fassent, soit gérer les marchés et les attentes dans une certaine mesure. Et personne ne semble se soucier du fait que leur « tracé de points » a un terrible record de précision au-delà de quelques mois (graphique). Le fait est que ce sont les données qui dicteront la trajectoire du taux des fonds fédéraux, quelles que soient leurs déclarations un jour donné. Ils ont les mêmes données que tout le monde, et ils sont motivés à parler du marché dans un sens ou dans l’autre.
Nous ne disons pas d’ignorer la Fed ou les autres banques centrales, au contraire. Portez une attention particulière à ce qu’ils font et moins à ce qu’ils disent. Les marchés des derniers temps demeurent très sensibles à la variabilité des mesures de relance ou des liquidités. Vous croyez peut-être que la Fed dégringole son bilan en douceur, mais compte tenu des autres éléments du registre des liquidités du marché, ce n’est pas le cas. Dans le graphique ci-dessous, nous avons intégré le bilan de la Fed, le marché Repo et le compte général.
Lorsque la Fed élargit son bilan, elle injecte des liquidités dans le système financier. Cependant, s’il atterrit sur le marché Repo, qui est de retour sur le bilan de la Fed, il n’a pas vraiment atteint le système financier. Nous simplifions. Comme la Réserve fédérale a commencé à réduire son bilan, cette réduction sera probablement en partie compensée par le recul du marché du Repo. Enfin, le grand livre général rend compte des dépenses gouvernementales directes. Si la ligne monte, c’est plus souple et plus restrictif.
Le marché des actions ne suit pas parfaitement la ligne de relance, car le monde n’est pas si simple. Il y a beaucoup d’autres facteurs. Toutefois, les mesures de relance semblent être un facteur de BIG, comme on peut le constater dans les mouvements souvent directionnels entre les mesures de relance et le marché. La mauvaise nouvelle, c’est que la tendance des mesures de relance cumulatives est à la baisse au cours des mois et des trimestres à venir, bien qu’elle ne soit pas linéaire. À un moment donné, cette relation s’atténuera, mais pour l’instant, le marché semble dépendre des mesures de relance et des liquidités, dans les deux sens.
Le marché est plutôt satisfait que la Fed ait indiqué qu’il est approprié de commencer à ralentir les hausses de taux. C’est une déclaration favorable au marché, certainement mieux que l’autre solution. Toutefois, ce sont les données futures qui détermineront si le rythme ralentira et quand les taux atteindront leur sommet. Au-delà des belles paroles et de la volonté d’obtenir de meilleures données, les mesures de relance devraient diminuer davantage dans les mois à venir.
Cycle du marché – placement dans cette société
Voici notre rapide synopsis du monde. L’économie mondiale ralentit ou même se contracte un peu au moment où nous approchons de la fin de 2022. Les points faibles incluent la Chine qui a géré Covid avec une politique qui nuit à son économie, et une industrie immobilière continue de se réinitialiser. Et puis l’Europe, freinée par le ralentissement du commerce mondial et aussi l’impact de la guerre. Le Canada s’en tire mieux, mais nous ralentissons, avec notre forte pondération dans l’immobilier. Ensuite, il y a la plus grande économie, l’Amérique. L’économie américaine est plus isolée que la plupart des autres, essentiellement parce qu’elle consomme beaucoup de produits nationaux. Et l’économie américaine est demeurée plus forte que la plupart des autres.
Les marchés boursiers ont chuté considérablement cette année (pas le TSX, mais la plupart des autres) en raison de la hausse rapide des rendements, l’inflation étant devenue un peu hors contrôle. Tout cela a été une contraction à plusieurs reprises, ce qui a poussé les évaluations à des niveaux attrayants, les révisions à la baisse des bénéfices étant maintenant négatives, et il y a un possible ralentissement économique plus général à l’horizon (ou une récession). Une économie plus lente est mauvaise, mais étant donné que l’inflation reste sans doute le plus gros problème pour les marchés, ce nuage noir a un bon côté.
Ce sont tous des noms connus. Les questions demeurent la gravité du ralentissement économique, la trajectoire des bénéfices et, bien sûr, l’inflation. Quelques changements dans nos indicateurs du cycle du marché pourraient nous éclairer :
L’économie américaine – elle commence à ralentir. Toujours probablement le meilleur de la classe, mais l’élan est en train de rouler. Les principaux indicateurs se sont succédé avec une ampleur habituellement associée à une baisse de l’activité économique. C’est littéralement pour cette raison qu’on l’appelle les « indicateurs avancés ». Parmi les indicateurs plus larges, nous avons vu les indicateurs Phili Coincident devenir baissiers avec le sentiment des consommateurs. Du côté manufacturier, PMI a également fait preuve de pessimisme. Aucun signal n’est passé de baissier à haussier au cours du mois. L’économie américaine commence à ralentir.
Économie mondiale – Après des mois de marasme principalement dus à la Chine et à l’Europe, il y a des signes d’amélioration. L’économie chinoise souffre depuis longtemps de sa politique Covid, et la politique connaît maintenant certainement un contrecoup. Nous n’allons pas deviner leur orientation politique, mais la pression pour assouplir les restrictions augmente certainement. Et le phénomène de déflagration immobilière pourrait commencer à s’améliorer. Nous surveillons tous les promoteurs immobiliers, et ils ont connu une forte remontée, tout comme le marché boursier. Encourageant. L’Europe, qui est probablement en récession, a également connu une certaine amélioration.
Parmi les indicateurs, le pétrole est passé à la baisse, mais la Baltique et les marchés émergents se sont améliorés à la hausse. Et à noter parmi les indicateurs 5 s’améliorent avec seulement 3 se détériorent. Encourageant.
Fondamentaux – Les évaluations sont évidemment encourageantes depuis un certain temps, mais nous observons des révisions à la baisse des bénéfices. C’est toujours le cas aux États-Unis et au Canada, mais, fait intéressant, les choses se sont améliorées à l’échelle mondiale. Tant du point de vue de la croissance des bénéfices que des révisions.
Construction de portefeuille
En ce qui a trait à la marge, nous sommes un peu plus prudents à l’égard des actifs à risque, compte tenu de la reprise que nous observons depuis la mi-octobre. Mais il faut également reconnaître qu’il s’agit d’une période saisonnièrement forte pour les marchés, tout comme janvier, en particulier pour les petites capitalisations, dont le TSX. Ce marché commence à prendre en compte trop de bonnes nouvelles qui pourraient se présenter ou non dans la réalité. Pour l’instant, nous maintenons les allocations précédentes.
Nous avons donc une pondération neutre pour les actions et les obligations avec un peu plus de liquidités et un peu moins de solutions de rechange. Moins d’actions américaines, pondération du marché au Canada et surpondération des marchés développés internationaux. Très peu d’exposition aux marchés émergents. Les obligations, qui ont une pondération en fonction du marché, sont maintenant de qualité supérieure. Notre durée est juste un peu moins de 5.
Nous croyons que ce marché « baissier » est en train de se frayer un chemin à travers le processus de réinitialisation du cycle du marché. Le leadership semble changer et, à un moment donné, un nouveau vent souffle soufflera. Nous craignons que ce ne soit pas le rebond actuel et que la faiblesse ne s’accentue en 2023, moins en raison de l’angoisse inflationniste, plus en raison de la récession et des bénéfices. Nous restons décemment défensifs en vue du prochain taureau.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Brett Gustafson est analyste de portefeuille chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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