Comme beaucoup le savent, la Silicon Valley Bank (SVB) a fait faillite en fin de semaine. SVB a été un investisseur essentiel tout au long du cycle de vie des employés et des entreprises de l’écosystème technologique. L’ampleur de son déclin sur le marché en général sera probablement mise en lumière au cours des prochaines semaines et du prochain mois. Toutefois, nous voulons faire quelques observations sur la façon dont cet échec s'est produit et sur les conséquences immédiates pour les entreprises technologiques.

Exposition aux titres de créance de Silicon Valley Bank fortement mal gérée

D’après l’information dont nous disposons, nous pensons qu’il est juste de dire que SVB a été confrontée à ces problèmes en raison d’une mauvaise gestion des risques. De 2019 à 2021, les dépôts ont augmenté, passant de 61,8 G$ à 189,2 G$, en raison de l’injection de capitaux dans l’écosystème du capital de risque (capital de risque) et du démarrage. (1)

Comme SVB n’a pas pu trouver suffisamment de prêts pour déployer ce capital, elle a décidé d’investir une grande partie des fonds excédentaires dans des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) d’organismes fédéraux, achetant plus de 80 milliards de dollars de TACH avec ces dépôts pour leur portefeuille de titres détenus jusqu’à l’échéance. Environ 97 % de ces titres adossés à des créances hypothécaires avaient une durée de plus de 10 ans et un rendement moyen pondéré inférieur à 2 %. (2)

Le risque de crédit de ces titres est faible, mais ils sont vulnérables aux variations des taux d’intérêt, un fait qui est ressorti très clairement lorsque les hausses de taux de la Fed ont eu une incidence négative importante sur la juste valeur marchande du portefeuille d’obligations de SVB.

Ce qui a commencé à se produire, c'est une perte significative de leurs positions en titres.

Ce problème ne serait pas à lui seul un problème à long terme si la banque était en mesure de les conserver jusqu’à leur échéance au lieu de les vendre à rabais. Voici ce qui a déclenché la calamité : SVB s'est tiré une balle dans le pied en avertissant tout le monde de ce problème.

Mercredi après-midi, SVB a annoncé qu’elle avait vendu 21 milliards de dollars de ses titres disponibles à la vente (DAV), ce qui lui a occasionné une perte de 1,8 milliard de dollars, et qu’elle mobilisait 2,25 milliards de dollars supplémentaires en capitaux propres et en capitaux d’emprunt. (2) Cela a surpris les investisseurs, qui avaient l’impression que SVB avait suffisamment de liquidités pour éviter de vendre son portefeuille de titres disponibles à la vente.

La mobilisation de capitaux a échoué, car on a appris à quel point ils avaient été pris en défaut. La vitesse à laquelle l’information a été diffusée sur les médias sociaux a accéléré ce phénomène, le sentiment s’étant rapidement détérioré. Les déposants ont paniqué et ont retiré leurs liquidités le plus tôt possible, car certaines sociétés de capital de risque ont même ordonné aux sociétés de portefeuille de tout retirer.

C'est le début de la ruée vers les banques.

Le fait que la banque ne se soit pas adéquatement protégée contre les risques inhérents à ces titres témoigne d'un manque inexcusable de gestion des risques. À bien des égards, l’échec de SVB reflétait l’excès inhérent à une grande partie du secteur technologique, jusqu’au début de 2022. SVB est un investisseur technologique – et non un gestionnaire de titres à revenu fixe – et n’aurait pas dû faire un pari actif aussi irresponsable.

Incidence directe de l’effondrement de la SVB sur la technologie

La perte de SVB entraînera d’importantes répercussions dans le secteur de la technologie. Ils ont prêté d’énormes sommes à des sociétés tout au long du cycle de vie des investissements (près de 50 % des sociétés de technologie et de sciences de la vie financées par le capital de risque) et ont également fourni des liquidités aux sociétés de capital de risque qui ont éprouvé des problèmes d’appel de capitaux. L’automne de la société aura de graves répercussions sur les sources de financement de démarrage pour les entreprises en démarrage à la recherche de capitaux.

Pour ce qui est de l’exposition au compte de trésorerie propre aux sociétés ouvertes, il convient de mentionner quelques sociétés :

• Roku – de loin le plus exposé : 487 M$ (26 % de la trésorerie) chez SVB
• Roblox – 150 M$ (5 % de la trésorerie)
• AcuityAds – 55 M$ (90 % de l’encaisse)
• Rocketlab – 38 M$ (8 % de l’encaisse)
• Sangamo Therapeutics – 34 M$ (11 % de la trésorerie)
• Hypothèse – 55 M$ (26 % de la trésorerie) (3)

Dans l'ensemble, comme les chiffres l'indiquent, l'impact sur le marché public est minime. Les grandes sociétés de technologie ouvertes et bien capitalisées ne sont pas touchées par les activités quotidiennes, mais il faut tenir compte des effets à long terme. Le retrait d’un prêteur non dilutif essentiel au stade de démarrage comme SVB diminuera le bassin d’acquisitions potentielles afin d’accroître les occasions sur le marché des mégacapitalisations à l’avenir.

Le grave problème, c'est l'élimination complète du principal acteur de l'écosystème de financement des entreprises technologiques en démarrage.

Mesures d'urgence

Les marchés ne peuvent fonctionner correctement sans un système bancaire sain et la Fed en est parfaitement consciente.

Dimanche soir, le département du Trésor, la Réserve fédérale et la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ont publié une déclaration conjointe comportant deux mesures prévues :

1. Les dépôts de la SVB seront garantis à 100 %, avec un accès total le lundi matin
2. Création d'un programme de financement bancaire à terme (BTFP)

Pour le contribuable américain, le message est « vous ne payez pas pour cela », car les pertes seront recouvrées grâce à une cotisation spéciale de la FDIC imposée aux banques. Pour les investisseurs en titres de capitaux propres et en titres de créance non garantis qui ont été rayés de la carte, le message est le suivant : « Vous devez encore assumer la responsabilité de vos placements. »

En assurant 100 % des dépôts de SVB, les milliardaires de la technologie, les fondateurs et les jeunes entreprises sont épargnés, mais pas les investisseurs en titres de créance et en actions.

L'objectif est d'arrêter la contagion parmi les autres banques régionales en protégeant les dépôts.

Au cours du week-end, ils ont également lancé le programme de financement à terme des banques (Bank Term Funding Program - BTFP), qui permettra aux institutions de dépôt remplissant les conditions requises de mettre en gage des titres pour obtenir des liquidités et limitera la nécessité pour les banques de vendre des titres sous-jacents pour renforcer leurs liquidités si la baisse des dépôts se matérialise. (4)

Le BTFP offrira " ... des prêts d'une durée maximale d'un an aux banques, aux associations d'épargne, aux coopératives de crédit et à d'autres institutions de dépôt éligibles, en mettant en gage des bons du Trésor américain, des titres de créance d'agences et des titres adossés à des créances hypothécaires, ainsi que d'autres actifs éligibles. Ces actifs seront évalués à la valeur nominale. Le BTFP sera une source supplémentaire de liquidités pour les titres de haute qualité, éliminant ainsi la nécessité pour une institution de vendre rapidement ces titres en période de tension (4)

En fait, ce programme servira à renflouer les déposants de la SVB et, comme le suggère la citation ci-dessus, constituera une assurance contre d'autres retraits massifs de fonds sur les banques régionales à plus petite capitalisation.

Perspectives macroéconomiques

La nouvelle de la chute de la SVB étant très récente, il est certain que cette histoire continuera d'évoluer au cours des semaines et des mois à venir. Ce que nous savons à l’heure actuelle, c’est que le retrait de SVB de la filière de financement des entreprises technologiques en démarrage aura, à court terme du moins, des répercussions sismiques pour les entreprises qui tentent d’obtenir du financement.

Quelle que soit la gravité de la situation à la SVB, il y a une lueur d'espoir. Les bons du Trésor à 10 ans ont chuté de près de 50 points de base et les bons du Trésor à 2 ans, de près de 100 points de base. De plus, ce qui était auparavant un débat sur une hausse de 25 à 50 pdb dans le prochain FOMC est maintenant en train de devenir une question de hausse des taux. Une hausse des taux a entraîné une réduction rapide des multiples technologiques, ce qui a fait baisser le cours des actions.

La baisse simultanée des taux d’intérêt sera-t-elle favorable? L'histoire suggère que ce sera le cas.

—Nick Mersch, gestionnaire de portefeuille du Purpose Global Innovators Fund

Sources

1. “SVB Financial Group,” Wall Street Journal: https://www.wsj.com/market-data/quotes/SIVB/financials/annual/balance-sheet
2. “How SVB Was Doomed By a Bad Bet on Mortgage Securities and the Fed’s Rate Hikes,” Barron’s: https://www.barrons.com/articles/svb-silicon-valley-bank-rates-securities-693c931c
3. “Companies Whose Deposits in Silicon Valley Bank Were Just Freed,” Wall Street Journal: https://www.wsj.com/articles/companies-with-deposits-trapped-in-silicon-valley-bank-9034f33b
4. “Federal Reserve Board announces it will make available additional funding to eligible depository institutions to help assure banks have the ability to meet the needs of all their depositors,” Board of Governors of the Federal Reserve System: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230312a.htm

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