Les actions mondiales, selon l’indice Bloomberg World Equity, ont progressé de 9 % depuis le début de 2023. Alors, est-il sécuritaire de laisser tout le monde aller à l’intérieur avec un atterrissage en douceur et de faire monter les marchés? La progression du marché soutient certainement les hausses, tout comme la vigueur soutenue de l’emploi et les signes de reprise dans le secteur de l’habitation. Par ailleurs, les ours soulignent l’étroitesse et la faiblesse de nombreux signes économiques prospectifs qui laissent entrevoir un risque de récession. C’est normal. Souvent, pendant les périodes de bouleversement économique, les courants croisés des données atteignent des niveaux très élevés. Cette situation est aggravée par une inflation persistante, qui stimule la croissance des ventes et peut masquer les signes de détérioration de l’activité commerciale.
En fait, il est également courant de voir des progrès importants sur les marchés boursiers à des points tournants de l’économie. Le graphique qui suit illustre le montage du S et P 500 un an avant et après le début de la récession. Le pourcentage est mesuré à partir du sommet atteint avant la récession. Il est assez courant de voir les marchés progresser de façon décente avant qu’une récession ne frappe et parfois même remonter après le début, avant que la situation ne s’aggrave. Bien entendu, il n'est clair que plusieurs mois ou trimestres après le début d'une récession. Difficile à dire en temps réel.
Maintenant, si vous croyez que l’environnement actuel est en quelque sorte un croisement entre 1973 (inflation + 50) et 2000 (bulle technologique), ces années devraient être un peu plus ciblées. Nous rappelons que la hausse de + 10 % du S&P 500 au deuxième trimestre 2001 a été tirée par une progression de + 38 % du secteur des technologies de l’information. Cela ne s'est pas bien terminé. Cela vous semble-t-il familier? Le secteur des technologies de l’information de l’indice S&P 500 est en hausse de 35 % depuis le début de l’année 2023, et l’indice S&P de 10 %.
L’essentiel n’est pas de se laisser emporter par l’enthousiasme ou la complaisance simplement parce que le cours des actions a connu une bonne hausse jusqu’à maintenant en 2023. Mais la vraie question demeure : y a-t-il une récession qui s’en vient?
Récession/non-récession : les courants transversaux
Comme nos lecteurs le savent, nous sommes dans le camp des probabilités de récession. D’où notre sous-pondération modérée des actions et notre surpondération modérée des obligations et des liquidités [voir le positionnement du portefeuille ci-dessous]. Nous sommes revenus à une duration neutre pour les obligations et à une diminution du crédit. Il n’est pas très défensif, mais il est certainement orienté dans ce sens. Notre modèle équilibré multi-actifs affiche une croissance de 3,7 % depuis le début de l’exercice et est défensif, tout en profitant d’une certaine reprise du marché. Idéalement, nous prévoyons devenir encore plus défensifs si les signes de récession se manifestent. Ce qui, bien sûr, soulève la question la plus importante : qu’arrivera-t-il si nous avons tort?
Avec des noms tels que « pre-mortem » ou « bull vs bear case », l’objectif est clair : s’engager activement et essayer de voir l’opinion de l’autre partie. Avec notre penchant défensif, nous croyons qu’une récession est plus probable qu’aucune récession. Voici une tentative de communiquer les deux côtés :
|
Risque
de récession |
Aucune
récession de sitôt |
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Hausse des taux – les banques centrales n’ont pas réussi à gérer un
atterrissage en douceur. Compte tenu du nombre de hausses au niveau mondial,
c’est encore moins probable. Il faut plus de 9 mois pour que les hausses de
taux aient un impact complet sur l’économie, ce qui signifie que la douleur
se profile à l’horizon. Plus QT. Les principaux
indicateurs – ou les enquêtes sur la fabrication, les modèles
de probabilité de récession ou l’inversion de la courbe de
rendement – indiquent tous une récession probable à court terme. Épuisement des
réserves – Les économies réalisées pendant la
pandémie diminuent rapidement en raison de l’inflation et de la hausse des
frais d’intérêt. Même avec un marché du travail décent, cela pourrait changer
les comportements des consommateurs. Travail – TI EST UN INDICATEUR LAGGING, ne vous réconfortez pas du fait
qu’elle se maintient. L’emploi temporaire est en baisse, ce qui est souvent
un indicateur clé du total des salaires.
Produits de base – Dr. Le cuivre et ses autres amis du secteur des produits de base
annoncent certainement une baisse de la demande. Même si l’offre de nombreux
produits de base est limitée, les prix ont baissé. La migration de
l’inflation – L’inflation a été très positive pour les
bénéfices des sociétés, ce qui a stimulé le chiffre d’affaires, tandis que
les sociétés ont réussi à ralentir l’inflation des coûts. Les coûts semblent
rattraper leur retard, ce qui se répercute sur les marges. Bénéfices – La croissance des bénéfices commence à être négative; si
l’économie ralentit et/ou que les coûts augmentent, la situation empirera.
Les salaires ont augmenté, les frais d'intérêt ont augmenté et le coût de
tout est à la hausse. Évaluations – Les actions mondiales se négocient à 15,6x, ce qui correspond
approximativement aux moyennes à long terme. Cela signifie que les
évaluations ne tiennent pas compte des mauvaises nouvelles ni même des
rendements plus élevés offerts par les liquidités et les obligations. |
Normalisation, pas récession – Le secteur manufacturier a dépassé sa vitesse de
croisière pour rattraper les pénuries et les goulots d’étranglement causés
par la pandémie. La sortie d’un tel sommet allait toujours
« ressembler » à une récession. Main-d’œuvre – Les gains importants au chapitre de l’emploi
se poursuivent et demeurent généralisés. Il est difficile d’envisager une
récession imminente. Solidité des
consommateurs – Les dépenses liées
aux cartes de crédit demeurent élevées et les défaillances, faibles. Les
consommateurs américains et européens ont des bilans très solides,
suffisamment solides pour résister à une hausse de l’inflation et des taux. Logement – La hausse des taux en 2022 a entraîné un ralentissement dans le
secteur de l’habitation, mais comme les taux se sont généralement stabilisés,
l’activité reprend. L’économie américaine va rarement dans la direction
opposée en ce qui concerne le logement. Données difficiles par
rapport aux données souples – La
plupart des données économiques faibles sont des données d'enquête ou
d'autres données « faibles ». Les données concrètes demeurent
beaucoup plus encourageantes. Il vaut mieux croire à ce que les gens font
(données concrètes) qu’à ce qu’ils disent (données non techniques). Évaluations – Le TSX est à 12,8x, l’Europe à peu près la même chose, ce qui
signifie que les États-Unis sont à 18,5x, ce qui donne l’impression que les
choses coûtent cher. Mais le S et P est faussé par quelques titres, tout
comme son évaluation. 26 % de l’indice se négocie en dessous de 12,5
fois, ce qui est beaucoup plus que les 18 % d’il y a un an et demi. Chine et Europe – La réouverture de la Chine et la prévention d’une crise énergétique
en Europe ont réellement ouvert la voie à une meilleure croissance sur le
front mondial. Baissière – Les investisseurs sont baissiers, les gestionnaires de
portefeuille le sont aussi et les spéculateurs le sont aussi. Souvent, le
marché prouve que le nombre maximal de personnes se trompent. |
Espérons que cela met en lumière certains des courants qui existent sur le marché et que les investisseurs se débattent actuellement. Il ne s’agit pas d’un « slam dunk » dans un sens ou dans l’autre. Cela dit, nous croyons que la colonne de gauche a plus de poids ou une plus grande probabilité. Il vaut également la peine de se demander non seulement quelle partie a la plus grande probabilité d’avoir raison, mais aussi quelle est l’ampleur de l’incidence. Si les hausses sont bonnes, compte tenu des indices S et P 4 200 et TSX 20k, la hausse pourrait être limitée. Si les ours ont raison, mais de toute évidence tôt, l’impact négatif pourrait être plus important.
Pour l’instant, nous ne mettons pas le pied sur l’accélérateur et nous restons sur le frein.
Message du marché
Depuis le début de l’année, nous sommes devenus de plus en plus défensifs dans notre positionnement. Notre cadre est peut-être mauvais. Après tout, l'indice S et P 500 a augmenté de 10 % depuis le début de l'année et de 17 % par rapport aux creux d'octobre dernier. Les marchés internationaux se sont encore mieux comportés, l’indice MSCI ⁇ ayant progressé de plus de 25 % par rapport aux creux de l’an dernier. Heureusement, nous avons bénéficié d’une surcharge pondérale au niveau international. Le Canada a pris du retard, mais cela aussi correspond au thème selon lequel les pires marchés de l'an dernier sont les plus performants de cette année. La technologie s’inscrit certainement dans ce thème, le NASDAQ affichant une hausse stupéfiante de 25 % depuis le début de l’année. Il convient de noter que le NASDAQ est toujours en deçà de son sommet historique de 18 % et que le S et P 500 est en deçà de son sommet de 12 %.
S’agit-il d’une reprise du marché baissier ou du début d’une nouvelle hausse? Malheureusement, il est impossible de donner une réponse concrète sans disposer d’un rétroviseur. La description générale du marché indique qu’il pourrait s’agir du début du prochain cycle haussier, l’indice S et P se situant au-dessus de toutes les principales moyennes mobiles. Nous ne pensons pas que ce soit une coïncidence si le rallye a stagné au niveau du retracement de 50 % de la chute de l’année dernière. Nous avons connu des rebonds semblables à ceux de 2001 et de 2008, qui se situaient exactement au niveau de recul de 50 %.
Les quatre cavaliers (en réalité six)
C’est l’un des rassemblements les plus minces que nous ayons jamais vu. À la fin des années 1990, les « quatre cavaliers de l’apocalypse » ont été transformés en quatre cavaliers de l’internet : EMC, Cisco, Oracle et Sun Microsystems. À certains moments, ces titres représentaient la majorité des gains du marché. Ils changeaient le monde et la façon dont nous communiquons. Comme vous n’en déteniez pas, vous avez accusé un retard sur l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière. Malheureusement, Oracle est le seul des quatre à avoir jamais dépassé son pic de 2000, un exploit réalisé quatorze ans plus tard, en 2014. Encore une fois, nous avons un marché qui est ridiculement étroit. Le S et P 500 a progressé de 10 % cette année, six sociétés représentant la quasi-totalité des gains! S'agit-il des six cavaliers d'AI.
En approfondissant notre analyse de l’étendue du marché, ou de l’absence d’étendue, nous soulignerons l’écart de rendement entre la pondération égale de l’indice S et P 500 et la capitalisation boursière. La surperformance de l’an dernier pour une pondération égale a été effacée, l’indice de capitalisation boursière n’affichant qu’un rendement légèrement supérieur depuis le début de 2022. Depuis le début de l’année, la perte de poids égale est la plus importante pour une année civile depuis que les données de Bloomberg ont commencé en 1990. Les rendements des plus grandes sociétés d'un indice sont assez inhabituels, mais cela semble extrême. Les marchés ne suggèrent pas une force généralisée, c’est idiosyncratique, et c’est pourquoi nous ne pensons pas qu’il nous donne vraiment un signal d’alerte malgré une brève sortie de la fourchette des 4 200.
Nous croyons qu'il est temps de lutter contre le commerce dynamique. Même le plus important FNB momentum au monde semble encore une fois être en retard. Son rééquilibrage semestriel fera passer la pondération des technologies de 3,2 % à 20,6 %. Les ponderationsén energieét en soins de santéseront reduites, ét le Fonds sera encore une fois fortement orientévers la technologie et d’autres secteurs de croissance. Il s’agit des mêmes expositions qui ont entraîné une énorme sous-performance par rapport au S&P 500 l’année dernière. Faisant fi des limites du calendrier, nous voulions voir à quel point les cinq derniers mois ont été sans précédent en ce qui concerne l’écart de rendement historique sur cinq mois entre le secteur de la technologie et l’indice à pondération égale. L’écart de 33,8 % est énorme et historiquement rare sur une période de cinq mois remontant à 1990. Les deux seules périodes similaires ont été brèves en 2020 et à la fin des années 90. Pour les deux périodes, nous croyons qu'il convient de noter que le rendement relatif a ensuite chuté au cours des mois suivants.
Le plafond de la dette étant presque atteint, les investisseurs peuvent se tourner davantage vers les banques centrales et le potentiel de nouvelles hausses. L'importance de l'IA dans les mises à jour des entreprises a contribué à défier la gravité de la hausse des taux, qui a généralement une incidence démesurée sur le secteur de la technologie et d'autres facteurs sensibles aux taux. Cette relation est actuellement rompue, mais nous nous attendons à ce que le boom de l’IA ne soit qu’un mirage, comme une oasis généreuse dans le désert. Nous ne doutons pas du potentiel de l’IA, mais de son incidence à court terme. Elle évoque un sentiment d’espoir et de promesse, mais dissimule les défis sous-jacents auxquels sont confrontés non seulement le secteur, mais aussi le marché dans son ensemble.
Autres relations concernant
Des secteurs clés tels que les valeurs discrétionnaires, les transports et les banques ont continué à éprouver des difficultés. Ces actions sensibles sur le plan économique trouvent peu d’acheteurs, même aux niveaux actuels de dépression. La relation entre les actions discrétionnaires et les biens de consommation de base est un indicateur utile de l’appétit pour le risque sur le marché. Le graphique ci-dessous présente le ratio des secteurs à pondération égale les uns par rapport aux autres, afin d’éliminer l’impact considérable de Tesla et d’Amazon. Bien que les valeurs discrétionnaires aient quelque peu rebondi par rapport aux valeurs de base, l’essentiel de ce rebond s’est produit en janvier et a été pratiquement absent au cours des derniers mois.
Dow Theory est un locataire technique classique, et elle laisse entendre que les fluctuations du marché boursier peuvent être analysées en examinant l’interaction entre l’indice Dow Jones Industrial Average et l’indice Dow Jones Transportation Average. Selon cette théorie, la confirmation d’une tendance haussière se produit lorsque le DJIA et le DJTA évoluent dans la même direction. Les deux se sont très bien alignés en 2022, mais ont divergé dernièrement, Transports ayant récemment atteint de nouveaux creux pour l’année.
Nous devons supposer qu’il y aura de la volatilité et des revirements au cours des prochains mois. Pour l’instant, compte tenu des signaux du marché sous-jacent et du manque d’envergure, nous suggérons de maintenir un positionnement défensif sur les marchés boursiers. Le marché commencera à exclure complètement la possibilité d’une récession des bénéfices et d’une nouvelle faiblesse économique. Nous conservons une sous-pondération dans les secteurs plus sensibles aux cycles économiques, ce qui laisse supposer que le progrès technologique s’estompera.
Les innovations technologiques comme la prolifération des ordinateurs personnels, d’Internet et du sans-fil ont changé toutes nos vies au cours des dernières décennies. Mais l’histoire montre que les marchés peuvent s’emballer et qu’il faut du temps pour voir qui gagne en fin de compte. Cette année, l’explosion du secteur des technologies n’est pas sans précédent; toutefois, ces périodes de surperformance ont été suivies par une sous-performance relative. L’absence de participation généralisée montre que la confiance des investisseurs se concentre sur quelques titres choisis seulement, ce qui rend le marché plus vulnérable à la volatilité et aux risques de baisse.
Cycle du marché
Les indicateurs du cycle du marché sont demeurés stables par rapport au mois dernier, sans changement. Ils ont quitté leur niveau plancher grâce à l’amélioration des données économiques dans le secteur du logement. L’industrie manufacturière reste faible, tandis que la situation mondiale et les fondamentaux sont mitigés. Nous sommes heureux de constater que les données continuent de présenter des courants croisés, ce qui se produit régulièrement autour des points d’inflexion potentiels.
Positionnement du Portefeuille
Aucun changement n’a été apporté au positionnement de notre portefeuille au cours du dernier mois. Nous conservons une légère sous-pondération en actions et une légère surpondération en trésorerie et en obligations. La sous-pondération totale des marchés émergents et la surpondération modérée des marchés internationaux ont bien fonctionné ces derniers temps. La sous-pondération modérée des actions américaines ne l’est pas tant que cela.
Nous continuons de trouver une valeur convenable dans les segments plus prudents du marché obligataire, compte tenu de la hausse des rendements. Encore une fois, notre crainte de la durée a diminué, car une récession potentielle est notre scénario de base. Et parmi les solutions de rechange, nous continuons de miser sur la volatilité ou les stratégies de défense avec des actifs réels.
Le mot de la fin
« Il est difficile de faire des prédictions, surtout en ce qui concerne l’avenir » – Yogi Berra
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments Inc
— Brett Gustafson est analyste chez Purpose Investments
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L.P.
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