Résumé : Il y a de nombreux acheteurs d’obligations d’État, notamment les grandes banques centrales, les caisses de retraite, les compagnies d’assurance, les banques régulières et les investisseurs (comme vous et moi). La proportion de ces cohortes change au fil du temps pour de nombreuses raisons. Aujourd’hui, nous pensons que les groupes dont la demande est plus sensible aux différents rendements sont mieux représentés. Cette situation pourrait limiter la baisse des rendements, même en période de récession, car les rendements plus faibles pourraient inciter de nombreux acheteurs à cesser ou à ralentir leurs achats. Nous croyons que l’élasticité globale de la demande de rendement a augmenté.
Les rendements obligataires ont certainement baissé au cours des deux derniers mois. Au début de mai, le rendement des bons du Trésor américain avoisinait 4,75 %, pour descendre à 3,9 % à la mi-août. La baisse des rendements est attribuable à deux facteurs clés : le ralentissement de la croissance économique et le ralentissement de l’inflation. La même trajectoire s’est manifestée avec les rendements des obligations canadiennes. Rien de plus qu'une récession pour faire chuter les rendements.
La grande question est la suivante : jusqu’où iront les faibles rendements? Naturellement, beaucoup de choses dépendent des données, de l’absence d’atterrissage à l’atterrissage en douceur ou à l’atterrissage brutal. Bien que nous ayons tous notre point de vue, le chemin d’accès de l’économie est quelque peu incertain. Mais il y a quelque chose que nous savons qui pourrait limiter la chute des rendements même si les données empirent – l’identité des acheteurs d’obligations aujourd’hui et leur motivation.
Tout d’abord, parlons de l’offre. Il y en a plein!! Les émissions d'obligations du Trésor américain s'élèvent à environ 300 milliards de dollars par mois et les bons du Trésor, à environ 1,5 billion de dollars. Évidemment, une grande partie de cette émission est constituée de billets antérieurs venant à échéance et, dans la plupart des cas, les investisseurs transposent le produit dans la prochaine émission. Il faut toutefois reconnaître que les émissions de bons du Trésor ont augmenté en période de pandémie et que, plus récemment, les bons du Trésor ont augmenté considérablement. C'est l'ampleur du déficit qui fait en sorte que l'émission d'obligations dépasse les simples échéances mobiles. On prévoit que le déficit américain passera de 1,9 T$ en 2024 à 1,94 T$ en 2025 avant de diminuer un peu et de remonter considérablement après 2028. Je suis sûr que nous pouvons tous convenir qu’il n’y aura pas de pénurie d’obligations ou de bons dans un avenir prévisible.
Passons maintenant à la demande, et c'est là que les choses deviennent vraiment intéressantes. Il existe de nombreux détenteurs ou acheteurs de bons du Trésor, y compris des ménages / fonds de couverture, des régimes de retraite, des sociétés d’assurance, la Réserve fédérale, des banques, des étrangers, des fonds du marché monétaire et des fonds communs de placement. Certains de ces acheteurs sont sensibles (élastiques) aux différents rendements des obligations, et d’autres ne le sont pas (inélastiques).
Demande inélastique de rendement
Pour les sociétés d’assurance et de retraite, il s’agit davantage de l’appariement de l’actif et du passif que du rendement spécifique disponible sur le marché. Ils ont une demande de rendement relativement inélastique. Pour la Fed, l’assouplissement quantitatif ou l’assouplissement quantitatif n’a jamais visé à acheter ou à vendre des obligations en raison du rendement actuel disponible. C'est complètement inélastique. Les banques achètent souvent des bons du Trésor lorsqu'elles ont des capitaux excédentaires et qu'elles n'ont pas une demande suffisante de prêts, sans se soucier vraiment du niveau de rendement.
Les banques centrales étrangères constituent un cas intéressant. Les conspirateurs affirment que d’autres banques centrales mondiales tentent de diversifier leurs activités en évitant les bons du Trésor américain pour des raisons politiques. Mais la plupart de ces avoirs sont le résultat du négociation mondial. L'exportateur envoie des produits à ce consommateur américain affamé et reçoit des dollars américains en retour. Ils échangent donc leur monnaie locale à leur banque privée maintenant que les banques privées ont des dollars américains. Ils finissent par échanger la ligne avec la banque centrale du pays, qui peut alors vendre ou simplement conserver le dollar américain. Et avoir le dollar américain signifie acheter et avoir des bons du Trésor.
Ils veulent peut-être diversifier les réserves pour des raisons politiques. Ou encore, les flux se sont graduellement ajustés en fonction des tarifs douaniers et d’autres facteurs, ce qui a entraîné une baisse des exportations directes vers les États-Unis. En mai 2018, la Chine a exporté pour 52 milliards de dollars de marchandises aux États-Unis; en 2024, la moyenne s’est établie à environ 30 milliards de dollars. Lorsqu'ils achètent des bons du Trésor, ils ne se soucient pas du rendement. Leur demande est également inélastique par rapport aux rendements; maintenant, ils sont clairement un plus petit acheteur.
Demande élastique pour le rendement
Les ménages, le fonds du marché monétaire, les fonds communs de placement, les fonds de couverture, voilà les groupes qui s'intéressent beaucoup au rendement actuel. Moi, vous, les clients, les investisseurs de toutes sortes avons été attirés dernièrement par les obligations, les titres adossés à des créances hypothécaires, le marché monétaire, etc. parce que le rendement disponible aujourd'hui est plus élevé qu'il ne l'a été depuis de nombreuses années. Et pourquoi pas. Si vos obligations peuvent procurer un rendement de 5 % à 6 % pour votre portefeuille, il vous suffit d’un peu plus de capitaux propres pour atteindre ce rendement de 6 % à 8 % intégré à de nombreux plans financiers. Ou si la trésorerie peut fournir de 4 % à 5 %, c’est beaucoup plus que près de zéro. C’est pourquoi le petit filet d’eau vers les produits en espèces s’est transformé en un fleuve impétueux.
Demande rendement élastique : pensions, les compagnies d’assurance, la Fed, les banques, les banques centrales étrangères.
Demande élastique rendement : hménages/fonds spéculatifs, étrangers, fonds du marché monétaire fonds mutuels.
Pourquoi devrions-nous nous soucier tant que quelqu'un continue d'acheter des obligations pour que le gouvernement continue de faire ce qu'il fait? Si les rendements chutent, disons de 4 % à 3,5 %, certains de ces acheteurs élastiques pourraient décider que ce n’est tout simplement pas assez intéressant. Que se passe-t-il si nous atteignons 3 % ou 2,5 %? Étant donné qu’un plus grand nombre d’acheteurs d’obligations actuelles sont plus sensibles aux rendements, même un ralentissement de la croissance économique pourrait ne pas pousser les rendements aussi loin que par le passé, car plus les rendements sont faibles, plus les acheteurs commencent à se désister.
Les rendements des liquidités n’ont pas encore baissé aux États-Unis, car la Fed n’a pas commencé à réduire ses taux. Mais cela s'en vient probablement assez rapidement. Cela a peut-être même été suffisant. Les entrées de fonds dans le fonds du marché monétaire ont ralenti, vous êtes toujours optimiste, mais la rivière des entrées de fonds est devenue plus douce. Et avec cette baisse des rendements des obligations au cours des derniers mois, les entrées de fonds des obligations et des FNB ont ralenti assez rapidement.
Réflexions finales
Une proportion plus élevée d’acheteurs d’obligations ou de factures ayant une élasticité plus élevée de la demande de rendement peut entraîner une pénurie d’acheteurs si les rendements des obligations ou des factures chutent trop. Cette situation pourrait freiner la baisse des rendements et limiter leur hausse, car les rendements plus élevés attireraient plus d’acheteurs. Dans l’ensemble, l’élasticité accrue de la demande de rendement peut très bien atténuer la volatilité du rendement (et du cours bien sûr), en maintenant les rendements dans une fourchette plus étroite qu’auparavant.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
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Sources : Les tableaux proviennent de Bloomberg L. P.
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