Au cœur de chaque marché se trouve un affrontement féroce entre haussiers et baissiers, où l’optimisme s’oppose au pessimisme et la cupidité à la peur. Les acheteurs et les vendeurs s’engagent, et leur volonté est l’un des facteurs les plus importants qui déterminent les marchés. Le marché lui-même est un écosystème complexe qui compte de nombreux joueurs, mais, au bout du compte, c’est la peur par rapport à la cupidité qui est un aspect fondamental de la dynamique du marché. Pour chaque transaction, il y a un acheteur et un vendeur. Les marchés haussiers sont cupides et optimistes quant aux perspectives de croissance future. La seule raison pour laquelle ils sont des acheteurs est qu'ils s'attendent à vendre à un cours plus élevé. En revanche, les ours sont d’une humeur maussade. Ils préfèrent vendre maintenant et revenir à un cours inférieur.
Cette bataille reflète la lutte constante entre l’optimisme et le pessimisme. En tant qu'investisseurs, nous le savons tous très bien. Les facteurs fondamentaux du marché, les indicateurs économiques et les événements géopolitiques, pour n’en nommer que quelques-uns, sont à l’origine de ces fluctuations émotionnelles. Il s'agit d'un aspect essentiel de la découverte des cours, mais il stimule la volatilité et crée des occasions pour les investisseurs. À tout moment, il y aura toujours des signaux contradictoires, qui pousseront les marchés à la hausse ou à la baisse. Le tableau 1 ci-dessous résume quelques-unes de ces forces contradictoires.
La dynamique de ces forces, et celle qui est perçue comme plus forte, crée souvent des occasions à contre-courant pour les investisseurs. Lorsque la confiance des marchés devient excessivement haussière ou baissière, cela peut donner lieu à des occasions d’adopter une position contraire et de tirer parti des éventuels revirements du marché. L'adoption et la navigation efficace des signaux contradictoires peuvent accroître la capacité des investisseurs d'atteindre leurs objectifs financiers dans un contexte de marché en constante évolution. Malheureusement, la lecture des feuilles de thé est souvent davantage un art qu'une science.
Faire table rase du passé
Il y a une semaine, l’indice S&P 500 a atteint un sommet de nouvelles données. Il a fallu un total de 513 jours de négociation pour effectuer le voyage aller-retour. 195 jours pour que le marché chute de -0 % et atteigne un creux le 12 octobre 2022, et 318 jours pour revenir à la ligne des hautes eaux qui avait été atteinte il y a un peu plus de deux ans. Puis, en janvier, elle a atteint plusieurs sommets. Malgré les forces conflictuelles, le marché a continué de fonctionner comme un géant. Les précédents historiques sont prometteurs. Les rendements à terme sont assez décents en moyenne après avoir atteint un sommet historique, surtout après une si longue période entre les sommets. Habituellement, une fois qu’un nouveau niveau a été atteint, les marchés ont tendance à s’y accrocher. La patience n’a pas été une vertu très rentable pour ceux qui ont des liquidités en attente d’un repli décent.
L’indice composé S&P / TSX continue d’accuser un retard, mais il n’est qu’à 4 % de son sommet précédent du début de 2022. Le NASDAQ, qui continue d’attirer l’attention, à juste titre, grâce à sa hausse de 53 % par rapport aux creux de la vague de liquidation de 2022, n’est que de 3 % par rapport à ses sommets. Les sociétés à forte capitalisation gagnent encore une fois plus que les sociétés à faible capitalisation; l’indice Russell 2000 est encore 20 % sous son sommet de 2021. Il semble qu'il y ait une fête sur le marché, mais tout le monde n'est pas invité.
Même les plus ardents optimistes ont raison d'être déformés. L’attribution depuis le début de l’exercice pour le S&P 500 est plutôt mince et très élevée. La plupart, sinon la totalité, des travaux lourds sont réalisés par de grands noms tels que Nvidia, Microsoft et Meta. Le magnifique 7 est en train d'être abattu, et les membres sont chassés du saloon. Tesla a perdu 26 % en CA, Apple a perdu du terrain et Alphabet a perdu du terrain après avoir enregistré des bénéfices.
L’étroitesse d’un marché à forte densité n’est pas nécessairement un problème. Ce n’est certainement pas un phénomène nouveau. Cependant, elle pose plusieurs défis. Le risque de concentration se manifeste, et les investisseurs devraient être très conscients de la rapidité avec laquelle le ton positif peut se dissiper.
Les colombes s’envolent
À la fin de 2023, les rendements des obligations ont diminué et les capitaux propres ont connu une reprise généralisée. La rumeur voulant que les taux de pointe soient dans le rétroviseur et que les marchés attendaient une baisse. On dirait encore que les marchés ont pris un peu d’avance avec cet enthousiasme. Nous sommes dans la période plate d’un cycle de hausses de taux. Le plateau peut se poursuivre pendant un certain temps et c’est habituellement lorsque les hausses antérieures rattrapent l’économie et le portefeuille des consommateurs.
À l’heure actuelle, il y a une probabilité de 66 % d’une baisse de taux en mai et une probabilité de 87 % en juin. Le marché est en train de ralentir considérablement et de retarder l’échéancier des réductions. Cela change de jour en jour. Au début de l’année, le marché évaluait à 84 % la probabilité que la première baisse survienne en mars. Les probabilités d’une baisse en mars ont été pratiquement éliminées par le marché. C’était une tendance, mais la conférence post-FOMC de Powell a pratiquement éliminé cette possibilité. La première coupure aura probablement lieu en juin. Le graphique ci-dessous montre que les doves ont pris le contrôle du marché d’octobre à décembre, mais qu’elles ont perdu le contrôle au début de l’année, les attentes de réduction des taux allant plus loin.
Les investisseurs et les analystes ont été obsédés par l’idée que la Réserve fédérale allait enfin réduire les taux d’intérêt, et ce, à plusieurs reprises. Toutes les suppositions et toutes les probabilités du marché étaient largement fausses et le demeureront probablement. Cela ne change rien au fait que ces attentes ont beaucoup de pouvoir et qu’elles peuvent faire bouger le marché.
Pourquoi couper quand l'économie semble aller mieux que prévu, même avec les taux actuels? D’abord, l’inflation ne semble plus être une préoccupation majeure; les swaps d’inflation ont chuté à près de 2 %. Les prévisions d’inflation sont nettement inférieures à celles des dernières années. Si la Fed devait maintenir ses taux à leur niveau actuel, cela signifierait en fait que la politique a continué de se resserrer au cours des derniers mois. Ce n’est pas nécessaire, car l’inflation évolue dans la bonne direction. Évidemment, la politique entre aussi en ligne de compte, car c’est l’année des élections aux États-Unis. Je ne veux pas parler de la crédibilité de la Fed, mais nous sommes certains que cela entre dans le processus de réflexion. Selon eux, les taux sont « suffisamment restrictifs », et quelques baisses de taux ne signifient pas qu’ils craignent une récession; il s’agit simplement d’un retour à ce qu’ils considèrent comme un taux directeur normal ou un taux de rendement étoile. Bien entendu, ils évalueront attentivement les données à venir, les perspectives changeantes et l’équilibre des risques.
Les attentes envers la Banque du Canada sont semblables. Elles resteront très restrictives pendant une bonne partie de l'année. Il est probable que la Fed emboîte le pas, mais peut-être quelques mois plus tard si les pressions inflationnistes s’atténuent comme prévu. Si l'économie continuait de ralentir, les compressions seraient effectuées. Dans ce cas-ci, les compressions ne seraient pas bonnes si elles étaient attribuables à des signes de détresse économique.
De notre point de vue, le plus grand danger à l’heure actuelle est l’hypothèse d’une transition harmonieuse ou d’un atterrissage parfait dans les évaluations du marché. Les marchés ont navigué à toute allure; cependant, ils n’ont peut-être pas tracé la voie à suivre pour une navigation qui ne soit pas sans heurts. Les données restent décidément mitigées; il y a des pousses vertes et des nuages qui s’assombrissent. Pour l’instant, les marchés demeurent axés sur les éléments positifs. Même le marché du crédit a vu les écarts de taux atteindre de nouveaux creux à la fin de janvier. Le marché des obligations est presque optimiste, les écarts de taux étant les plus faibles depuis la dernière fois où l’indice S&P 500 a atteint de nouveaux sommets.
Toutefois, notre scénario de base laisse toujours entrevoir une récession probable en 2024. Si nous mettons notre chapeau de Bayesien, la probabilité de ce résultat est fluide et change au fur et à mesure que de nouvelles informations sont disponibles. Le consommateur de Teflon a, pour l'instant, résisté à tout résidu persistant allant de la hausse des tarifs à la demande de sève. L’économie peut changer rapidement, comme nous l’avons vu à maintes reprises dans le passé. Nous nous penchons ci-après sur la saison des bénéfices actuelle afin d’évaluer les tendances et leur incidence sur les investisseurs.
Bénéfices – Rembourser pour une qualité inférieure
Payer pour des revenus plus faibles ne semble pas être la stratégie de placement optimale. Quoi qu’il en soit, c’est ce que font les investisseurs en ce moment. Les valorisations de l’indice S&P 500 sont très élevées. Si l’on regarde en arrière, les valorisations ont été plus élevées à quelques reprises. Mais nous parlons des évaluations les plus élevées des 20 dernières années, sauf pour la période post-Covid, où les bénéfices étaient encore déprimés, les taux étaient à leur plus bas niveau et les QE étaient en mouvement comme Niagara Falls.
À l'heure actuelle, un peu moins de la moitié des membres de l'indice S&P 500 ont publié des résultats trimestriels. Incluant la totalité du Mag 7, qui, dans l’ensemble, est valide, mais qui n’a pas validé de résultats généralisés comme certains cours boursiers l’auraient suggéré.
À ce stade de la saison des bénéfices, le rendement global du marché demeure inférieur à la moyenne. 230 sociétés ont publié des résultats de 4Q. La croissance du chiffre d’affaires déclaré a été de + 3,4 % et le bénéfice, de + 4,0 %. Malgré la lenteur de la croissance, nous continuons d’observer des surprises positives dans l’ensemble. L’évolution des prix est sans doute plus importante que les résultats réels déclarés et, malgré une surprise de + 7,1 % du bénéfice global, la variation moyenne des cours sur 1 jour n’est que de 0,1 %. Qu'il suffise de dire que, en moyenne, le marché n'a pas récompensé les coups, mais qu'il a puni ceux qui ont manqué.
Huit des onze secteurs sont ceux de la croissance des bénéfices aux fins de l’impôt, menés par les services de communication, les services publics, les biens de consommation discrétionnaire et les technologies. Les secteurs de l’énergie, des matériaux et des soins de santé ont jusqu’à maintenant déclaration des baisses de bénéfices assez importantes. Les analystes prévoient une croissance des bénéfices de 9,6 % en 2024 et de 13,0 % en 2025. Toutefois, les estimations du BPA pour 2024 sont à la baisse, en baisse de près de un pour cent au cours des derniers mois. Le changement brusque dans la révision de 3M il y a quelques mois est en conflit avec une forte hausse des cours boursiers qui devrait clore 2023.
Les marchés n’ont pas bien réagi à certaines des grandes lacunes, notamment Microsoft et Google. Ajoutez à cela les messages nébuleux de M. Powell lors de la conférence du FOMC, et les marchés ont été témoins d’une forte inversion vers la fin de janvier. Même si les analystes demeurent plutôt optimistes, ils continuent de ralentir le rythme. Il semble que la baisse de l’inflation soit bonne pour les taux, mais pas pour les bénéfices.
Thèmes généraux et indications
La peur de la récession s’est estompée et les mentions du « R » tant redouté sont en baisse depuis quelques trimestres. Une autre tendance évidente est l’absence de mention de l’inflation et des taux d’intérêt. Certaines banques régionales américaines, notamment, continuent de s’inquiéter au sujet de l’immobilier commercial. Les audacieux en temps de pandémie continuent de se débattre (quiconque souhaite acheter un autre vélo de spin pour son sous-sol? ). Une entreprise en particulier a vraiment besoin de cette vente. Les marchés attendaient une confirmation des périodes plus sombres au cours de la présente saison de publication des résultats, mais, dans l’ensemble, compte tenu des modifications apportées aux lignes directrices, les sociétés ont raté la cible.
Le nombre de sociétés de l’indice S&P 500 qui ont publié des prévisions de bénéfices par action négatifs pour le premier trimestre a dépassé le nombre de sociétés qui ont publié des prévisions positives. Dans le graphique ci-dessous, nous indiquons la tendance des révisions à la hausse et à la baisse des prévisions au cours des dernières années. Alors que seulement 18 % des soci t s ont opté pour une hausse, contre 38 % pour une baisse, le ratio est maintenant de 2 a 1, soit le plus haut niveau que nous ayons connu au cours de cette période.
Le vainqueur silencieux
« L’investissement à valeur ajoutée est-il mort? »La fin de l’investissement axé sur la valeur... « L’investissement axé sur la valeur a du mal à demeurer pertinent. » Tous ces titres ont fait les manchettes à la fin de la décennie après une période incroyablement forte pour les actions de croissance. Nombreux sont ceux qui diraient que les investisseurs se plaisaient à danser sur les tombes des actions de valeur alors que leurs portefeuilles dépassaient leurs croyances les plus folles. Le discours des médias n'a pas beaucoup changé depuis le début de la nouvelle décennie. Les commentaires sur la technologie continuent de dominer les manchettes des médias, et qui peut les blâmer? Le potentiel de croissance de l’I.A. est bien plus passionnant à apprendre et à lire que les fondamentaux de Coca-Cola.
Investir dans les données fondamentales n’a jamais été aussi fort ni stimulant, mais cela a donné des rendements constants sur de longues périodes. Au cours des trois dernières années, nous étions conscients que la valeur était en forte progression, probablement près des capitaux propres de croissance, mais que la croissance était probablement en train de gagner grâce à l’IA, à la domination des technologies, à la pénurie de puces, etc. Bien que les médias n’aient peut-être pas changé, le passage de la croissance à la valeur a déjà commencé. Lorsque nous avons découvert que cette approche était diamétralement opposée à ce que nous croyions, nous avons décidé de mener un sondage auprès de 31 professionnels de la finance qui traitent avec des familles à valeur nette élevée partout au Canada. Notre thèse était juste : même si la valeur a dominé la période de trois ans, la majorité (71 %) des professionnels de la finance estiment que la croissance a été le facteur le plus important.
Il n’y a pas de faute de la part des partis pris; il y a beaucoup de partis pris comportementaux en jeu ici, le plus important étant le « parti pris en faveur de la disponibilité », aussi appelé « parti pris en faveur de la réactivité » Nos récentes rencontres avec les investisseurs, surtout au cours de la dernière décennie, et notre exposition au contenu médiatique ont fortement favorisé les discussions sur la croissance. Les investisseurs axés sur la valeur ont ainsi la possibilité de surclasser discrètement le marché. Étant donné les préjugés inhérents aux placements, il est essentiel de rester ferme dans vos convictions et de résister aux discours médiatiques.
Bien que la perspective sur trois ans semble très favorable à la valeur (valeur de l’indice S&P 500 + 44 % par rapport à croissance de l’indice S&P 500 + 21 %), au cours de deux des trois années civiles suivantes, la croissance a surpassé la valeur. Pas autant qu’on pourrait le croire, mais la croissance s’est avérée supérieure. Les hausses de taux amorcées en 2022 ont largement contribué au rendement supérieur au cours de la période, la valeur ayant surpassé la croissance de 24 % (valeur de l’indice S&P 500 – 5 % par rapport à croissance de l’indice S&P 500 – 29 %). Mais c’est ce que la valeur est censée faire; lorsque vous subissez ce repli important du marché, vos actions de valeur de premier ordre devraient mieux résister. Heureusement pour nous, les années civiles sont arbitraires; en tant qu’investisseurs à long terme, nous nous concentrons précisément sur cela – le long terme – et ce type de construction de portefeuille s’avère avantageux compte tenu de la conjoncture actuelle du marché.
Pendant la majeure partie de la décennie actuelle, nous avons constamment surpondéré la valeur, notamment dans le domaine des capitaux propres américaines. Bien que le positionnement ait été fructueux jusqu’à maintenant, il faut se concentrer sur ce qui se passera dans l’avenir. Il existe quelques raisons principales qui nous portent à croire que la valeur continuera de surclasser l’indice.
Durabilité
Le facteur de durabilité se résume à une bonne vieille diversification. Sans surprise, environ 90 % du rendement de l’indice de croissance au cours de ces trois années est attribuable à un seul secteur : la technologie. Pour obtenir la même couverture de 90 %, vous devez inclure les sept secteurs les plus performants de l’indice. Bien qu’il y ait certainement des divergences d’opinions dans le monde des placements, il est probable que l’on préfère que la croissance des placements soit diversifiée entre sept secteurs plutôt qu’en fonction d’un seul. Ce type de croissance des investissements ne semble pas particulièrement durable à long terme.
Évaluations
En termes simples, l’indice de croissance américain est coûteux et, comme nous l’avons appris dans le dernier Market Ethos (Do Valuations Matter? ), plus l’indice est coûteux, plus les rendements à terme sont faibles par le passé. La prime de croissance est revenue à des niveaux sans précédent en 2021. Bien que les marchés aient progressé considérablement au cours du T4 de 2023, principalement en raison de l’expansion des multiples, les cours n’expliquent pas entièrement le changement rapide des évaluations que nous avons observé à la fin de décembre. Le retour de la prime de croissance s’explique surtout par les estimations des bénéfices futurs. Les estimations des bénéfices des sociétés de croissance de l’indice S&P 500 ont reculé, tandis que les estimations des bénéfices prévisionnels de l’indice S&P 500 se sont raffermies. Par conséquent, une part importante de l’augmentation de la prime de croissance du ratio cours-bénéfice est attribuable au fait que le « E » évolue dans des directions opposées pour les deux styles. Nous nous attendons à ce que cette tendance se poursuive, car certaines des estimations de bénéfices des sociétés en croissance ont été / sont certainement prolongées.
Hausse de l’inflation et des taux
Bien que le niveau actuel de l’inflation ait reculé, nous sommes d’avis qu’il continuera de grimper tout au long du cycle et qu’il demeurera, en moyenne, à des niveaux supérieurs à ceux du dernier cycle. Au cours des 48 dernières années, ce facteur s’est révélé positif pour le facteur valeur. Il y a eu à peu près le même nombre de périodes où l’IPC des États-Unis était supérieur à 3 % que lorsque l’IPC était inférieur à 3 %. En séparant ces deux périodes, les actions de valeur ont affiché un rendement mensuel moyen supérieur de + 25 points de base au cours des périodes où l’IPC américain était supérieur à 3 %. Le contraire peut être dit pour les périodes où l’IPC américain était inférieur à 3 %; la croissance a surpassé la valeur de + 23 points de base. En période de baisse des taux, nous pouvons nous attendre à ce que la croissance surpasse la valeur. Toutefois, si l’inflation se révèle plus volatile à long terme, le contexte des taux d’intérêt le sera également, ce qui signifie que nous ne reviendrons peut-être pas aux creux des taux d’intérêt. Un environnement de taux plus régulièrement élevés devrait s’avérer bénéfique pour la valeur.
Il est essentiel de reconnaître les nouveaux cycles tôt dans le processus pour maximiser les rendements futurs. Après une décennie de sous-performance de la valeur, le temps est peut-être venu pour les investisseurs axés sur la valeur. Bien que le marché des capitaux propres américain comporte des facteurs de valeur et de croissance distincts, d’autres marchés, comme la TSX et les marchés internationaux, semblent avoir une valeur élevée en fonction des évaluations actuelles. C’est ce qui explique notre sous-pondération dans le marché américain, où la croissance est forte, notre pondération dans le marché canadien et notre surpondération dans les capitaux propres internationaux.
Bien que nous reconnaissions la possibilité d’un rendement mixte entre la valeur et la croissance pour le reste de 2024, notre préférence va vers la valeur, conformément à notre stratégie prospective. Notre position n'implique pas le rejet complet du facteur de croissance. Nous demeurons prudents face aux défis potentiels, comme une récession, où la croissance pourrait montrer une certaine résilience. Toutefois, nous nous concentrons sur l’anticipation des tendances futures et, à l’heure actuelle, nous nous dirigeons vers une approche axée sur la valeur. Nous voulons continuer sur notre lancée en ce qui a trait à la valeur dédiée.
Cycle du marché et positionnement du portefeuille
Nous conservons une position que nous qualifions de modérément défensive. Les liquidités sont légèrement surpondérées, non pas en raison de leur rendement attrayant, mais plutôt pour leur caractère optionnel. Nos attentes à l’égard des capitaux propres sont faibles. Le marché se fonde actuellement sur un scénario d’impasse, soit un atterrissage en douceur ou nul de l’économie mondiale, avec un potentiel de hausse des taux. Nous ne pensons pas que cela se déroulera aussi rondement et que nous aurons plus d’argent à acheter en cas de faiblesse. Pendant ce temps, on nous paie un montant décent pour nous stationner.
Du côté des obligations, nous affichons une légère surpondération. Le rendement actuel est attrayant, et la plupart des obligations se négocient à escompte par rapport à leur valeur nominale, ce qui devrait se traduire par une légère hausse à mesure qu’elles se rapprochent graduellement de leur échéance. Et comme notre scénario de base est que la faiblesse économique à l’échelle internationale s’étende à l’Amérique du Nord, nous croyons que les rendements diminueront, même après la baisse décente depuis la publication de nos perspectives au début de décembre. Du point de vue de la durée, nous avons un peu plus de 5 ans. Il s’agit de la durée la plus longue que nous ayons connue depuis que nous avons commencé à gérer des portefeuilles multiactifs en 2015. Notre exposition au risque de crédit est faible, car nous croyons que les écarts ne fournissent pas une grande protection en cas de ralentissement économique et d’augmentation des défaillances.
Du côté des capitaux propres, nous conservons une légère sous-pondération dans les capitaux propres américains, ce qui n’a pas été la bonne option au cours de la dernière année. Toutefois, cette situation a été contrebalancée par une surpondération des titres internationaux, particulièrement au Japon. Le Japon devient rapidement le sujet de conversation de la ville d’après les rapports et les articles; nous y étions il y a plus d’un an. Nous continuons de sous-pondérer les marchés émergents, ce qui a eu un effet positif sur le portefeuille. Toutefois, nous sommes récemment devenus un peu plus intrigués.
Les indicateurs du cycle du marché demeurent stables dans le bas de l’échelle, soit sains ou neutres. Nous ne pourrons jamais savoir exactement ce que l'avenir nous réserve, mais il est certain qu'ici, il nous faut un peu plus de défense.
En nous en tenant à la terminologie du parti, nous sommes à la fête, debout près de la porte, en train de décocher une bière légère.
Le mot de la fin
La bataille entre l'optimisme et le pessimisme, représentée par les hausses et les hausses, demeure une force motrice dans le monde financier. Les investisseurs doivent composer avec des signaux contradictoires, des risques de concentration et la récente évolution des attentes en matière de taux d’intérêt, le tout dans un marché qui, tout en atteignant des sommets en matière de données, pourrait ne pas être à l’affût des défis à venir. À mesure que les incertitudes persistent, il devient primordial de demeurer vigilant, agile et ouvert aux occasions à contre-courant. L'équilibre délicat entre la peur et la cupidité continue de façonner la trajectoire du marché, ce qui met en évidence la nécessité pour les investisseurs de s'adapter au paysage en constante évolution.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
— Brett Gustafson est analyste chez Purpose Investments
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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