Le marché américain est en hausse d’un peu plus de 10 % cette année, le Canada + 6 %, l’Europe + 10 % et le Japon + 15 %, tandis que les obligations sont en baisse d’environ -1 %. Huh, il semble bien que l’attribution de l’actif fonctionne bien après l’accident de voiture de 2022. La meilleure nouvelle, c’est que le marché progresse grâce à de bonnes nouvelles fondamentales, et non simplement parce que les banques centrales injectent plus d’monnaie dans le système financier.
Le risque de récession a continué de s’atténuer, comme en témoigne le sondage auprès des économistes. Pour le Royaume-Uni, le Canada, les États-Unis, la zone euro, la Chine et le Japon, la probabilité moyenne d’une récession a atteint un sommet à la fin de 2022, à environ 60 %, et a chuté à seulement 25 % dernièrement. Le Royaume-Uni, qui a atteint 90 % et a connu deux trimestres de croissance négative du PIB, est maintenant tombé à 30 %, gagnant le ruban le plus amélioré. Même le Canada, qui est manifestement aux prises avec des taux plus élevés, s'est amélioré, passant de plus de 60 % à 30 %. La plupart sont regroupés autour de la zone de 30 %.
Les données se sont améliorées, les marchés et les économistes s’en réjouissant. C’est une bonne nouvelle, et peut-être que ces meilleures données économiques se traduiront par une amélioration des prévisions de bénéfices – c’est ce qui compte le plus. Il y a eu une légère hausse ces derniers temps, et c'est encourageant. En outre, l’inflation continue de ralentir, dans l’ensemble, de sorte que davantage de banques centrales devraient commencer à réduire leurs taux au cours des prochains trimestres.
Ajoutez tout cela – peut-on justifier que la plupart des marchés des capitaux propres se situent autour de nouveaux sommets historiques? Ou, plus important encore, pouvons-nous nous attendre à d’autres gains si nous commençons un nouveau cycle? La hausse des cours du cuivre et d’autres marchandises alimente l’optimisme. Copper détient un doctorat honorifique en économie en raison de sa trop grande utilisation dans le secteur manufacturier, ce qui implique souvent que la hausse des cours coïncide avec la croissance de l’activité économique. Et le cuivre est en pleine expansion.
Nouveau cycle? Ce n’est pas ça. Nous serions d’accord avec le point de vue collectif des économistes selon lequel les risques de récession sont moindres que ceux des trimestres précédents, mais cela tempérerait l’enthousiasme ou la perspective d’un nouveau cycle pour un certain nombre de facteurs importants
1) Retards ou politiques variables qui prêtent à confusion
Les hausses de taux ont ralenti la croissance économique, mais cette relation demeure intacte. Toutefois, ce frein a été atténué grâce aux économies accumulées pendant la période de mobilité réduite qui a suivi la pandémie. Et des dépenses fiscales très agressives un peu partout dans le monde, sous l’impulsion enthousiaste des États-Unis. Ce qui est préoccupant, c’est que ces réserves commencent à s’accumuler ou à s’épuiser, ce qui ralentira la croissance à l’avenir.
2) Les dépenses en biens, puis les dépenses en services, qu'est-ce que c'est?
Comme nous l'avons souligné le mois dernier, pendant la période de confinement, nous avons tous dépensé de l'monnaie pour acheter des biens. Cette situation a fait sauter les chaînes d’approvisionnement et a aussi gonflé la croissance économique de 2020 à 2021. En 2022, nous sommes tous revenus, dans une certaine mesure, à l’augmentation des dépenses de service pour les déplacements, les repas, les expériences, etc. Cela a donné l’impression qu’une récession s’en venait puisque les dépenses en biens, la fabrication et les dépenses mondiales ont ralenti. Hélas, il s’agissait simplement d’un changement tectonique dans les habitudes de dépense. Maintenant, les dépenses en biens se redressent, mais cette demande est-elle robuste ou s’agit-il simplement d’une normalisation par rapport aux faibles niveaux de 2022? Le temps nous le dira, mais notre scénario de base est qu’il s’agit d’une normalisation et non du début d’un nouveau cycle.
La normalisation est une bonne nouvelle, mais pas une bonne nouvelle. Et comme l’épargne accumulée est en grande partie épuisée en raison de inflation et du désir de « vivre » malgré les coûts, la longévité de cette amélioration de activité économique risque de ne pas durer. Il suffit de regarder le consommateur américain. Nous ne nous préoccupons pas du niveau d'endettement des cartes de crédit, étant donné que les sociétés se dirigent vers un monde sans argent. Cependant, le taux de délinquance est préoccupant, tout comme les ventes comparables des restaurants, qui sont à peine plus élevées que les restaurants-minute.
Il est bon de ne pas nier l'existence d'emplois décents et de gains salariaux, mais il semblerait que l'inflation ait eu des répercussions. Et ces économies accumulées semblent être en grande partie épuisées. Ce n'est pas le comportement auquel on s'attendrait au début d'une croissance économique vigoureuse; en fait, c'est le comportement souvent observé vers la fin d'un cycle.
3) Et puis il y a le prix
Je ne m’attarderai pas trop sur les évaluations, car tout le monde connaît l’entente. L’indice S&P 500, à 21 fois les bénéfices prévisionnels, est en hausse, mais c’est le cas depuis un certain temps. 15 x pour le TSX et les capitaux propres internationaux n’est pas bon marché non plus. La grande majorité des gains réalisés sur le marché cette année sont attribuables à l’expansion des multiples.
Nous ne sommes pas trop négatifs et ne détenons actuellement qu’une légère sous-pondération des capitaux propres. Toutefois, pour que ce marché progresse, il faudrait que la croissance économique mondiale continue de s’améliorer, ce qui pourrait être difficile. L’inflation pourrait aussi diminuer considérablement, ce qui atténuerait la pression exercée par les rendements plus élevés sur les marchés des capitaux propres. Possible, mais pas notre chemin d’accès plus probable.
Nous sommes donc à l’aise avec notre position modérément défensive.
Révision du rendement cyclique dans le secteur des dividendes canadiens
Lorsqu’il s’agit d’investir dans des dividendes, les taux d’intérêt jouent un rôle assez important dans la détermination des gagnants et des perdants relatifs. Non seulement les actions de dividendes sont parfois considérées comme des substituts d’obligations, mais les bénéfices des sociétés peuvent aussi être très sensibles aux taux. C’est dans cette optique de sensibilité aux taux d’intérêt que se dégage l’éventail complet des actions à dividendes. D'une part, il y a les industries très sensibles aux taux, comme les télécommunicateurs, les services publics et les pipelines, et d'autre part, il y a les industries qui sont beaucoup plus cycliques. Nous utilisons depuis longtemps l’expression rendement cyclique pour définir ces sociétés dont les bénéfices dépendent beaucoup plus du cycle économique que les titres beaucoup plus défensifs sensibles aux taux d’intérêt.
Notre système de notation utilise une combinaison de corrélation entre le rendement d’une obligation et celui d’un secteur d’activité, de sensibilité aux rendements d’une obligation (pensons comme le bêta, mais plutôt que par rapport au marché, c’est par rapport aux rendements) et de pointage hors échantillon pour les périodes au cours de la dernière décennie où les rendements ont augmenté. Le graphique de droite représente l’ensemble des secteurs / industries au sein de la TSX. Le principal groupe, le rendement cyclique, est celui qui devrait mieux résister dans un contexte de rendement croissant. Le dernier groupe, celui des titres sensibles aux taux d’intérêt, est celui dont nous nous attendons à obtenir le meilleur rendement dans un contexte de rendement à la baisse.
Depuis longtemps, nous privilégions les sociétés qui versent des dividendes à rendement cyclique. Compte tenu du graphique ci-dessous, le rendement cyclique a largement dépassé celui des titres sensibles aux taux au cours des dernières années. La surperformance survient habituellement lorsque les rendements ont augmenté. Dans les années 2010, les rendements cycliques ont été supérieurs pendant de brèves périodes, mais les titres sensibles aux taux d’intérêt se sont bien comportés dans l’ensemble en raison de la baisse des rendements. Tout a changé à la fin de 2020, et le rendement cyclique n’a pas vraiment reculé.
La décision quant au moment où il faut choisir entre les titres sensibles aux taux d’intérêt et les titres cycliques se résume à quelques considérations clés.
1) Indicateurs économiques - Les cycliques ont prospéré pendant les périodes d'accélération de la croissance du PIB. La résilience de l’économie américaine en a surpris plusieurs, et l’atterrissage en douceur a profité aux secteurs cycliques. Les taux demeurent obstinément élevés, tout comme l'inflation. Bien que le chemin d’accès vers une inflation de 2 % et le temps qu’il faudra pour y parvenir demeurent l’une des questions macroéconomiques les plus importantes, les taux d’intérêt demeurent près des sommets cycliques. L’augmentation des taux devrait nuire aux secteurs cycliques plus longtemps les taux demeurent restrictifs.
2) Phases du cycle économique – Le cycle économique demeure sain et en expansion. Les marges sont demeurées historiquement saines et, compte tenu du dernier trimestre, la croissance des ventes et des bénéfices demeure solide. Bien que le cycle économique demeure sain d’un point de vue de 10 000 pi, lorsqu’on examine les secteurs particuliers, on constate une tendance intéressante. Le tableau ci-dessous présente le résultat net total tiré des activités poursuivies en tenant compte du rendement cyclique et des sensibilités aux taux. Les bénéfices cycliques ont atteint un sommet en 2022 et ont affiché une tendance à la baisse. En revanche, le résultat net sensible aux taux d’intérêt a atteint un creux à la fin de 2022 et a commencé à se redresser. La croissance relative des bénéfices favorise les titres sensibles aux taux d’intérêt, ce qui a contribué à la baisse du bêta observée sur le marché dernièrement.
3) Sentiment du marché – L’appétit pour le risque sur le marché demeure fort, et l’optimisme est résolument présent. L’histoire de l’IA continue de stimuler un rendement relatif solide, les investisseurs demeurant guidés par la volonté de ne pas manquer. Bien que le rendement relatif cette année ait certainement profité aux titres cycliques au cours des derniers mois, les titres sensibles aux taux d’intérêt ont en fait commencé à bien se comporter. En mai, le secteur des services publics a été le deuxième secteur le plus performant au Canada et le secteur des biens de consommation de base aux États-Unis a également été relativement gagnant. En fait, cela pourrait être un signe précurseur que les investisseurs cherchent de plus en plus à diversifier leurs placements en investissant dans des titres à faible bêta.
4) Aspects fondamentaux - Les évaluations peuvent parfois prendre le pas sur les décisions de placement, surtout dans un nouveau contexte de placement. Les investisseurs devraient se rappeler que les excès ne sont jamais permanents et que les tendances passées n’ont rien à voir avec la performance future. Du point de vue des valorisations traditionnelles, certains secteurs cycliques (énergie) semblent encore quelque peu bon marché, puisque le ratio cours / bénéfice moyen de nos secteurs cycliques est toujours de 15,3 x, comparativement à 19x pour les secteurs sensibles aux taux d’intérêt au Canada. Pour les sociétés cycliques, un faible ratio cours / bénéfice ne signifie pas nécessairement qu’un titre est bon marché, car le ratio cours / bénéfice peut être trompeur. En période de forte croissance, les bénéfices ont tendance à être élevés, ce qui peut faire paraître le ratio cours-bénéfice faible. En période de ralentissement, les bénéfices baissent considérablement, et le ratio cours / bénéfice devient parabolique ou même inexistant. Les faibles ratios cours-bénéfice de l’ensemble des secteurs cycliques peuvent refléter le sommet du cycle économique. Les titres sensibles aux taux d’intérêt peuvent avoir un ratio cours-bénéfice plus élevé, mais ils se négocient également, en moyenne, à un escompte considérable par rapport à leur valeur moyenne. Les secteurs des télécommunications et des services publics, en particulier, se négocient à un escompte de près de 20 %. Les actifs sous-évalués offrent une marge de sécurité, ce qui réduit le risque de perte.
Les rendements obligataires ont connu une tendance à la hausse prolongée et les stratégies de dividendes, surtout celles axées davantage sur les secteurs sensibles aux taux d’intérêt, ont connu une période difficile. En tant que gestionnaires actifs, nous nous sommes nettement tournés vers le rendement cyclique, ce qui a aidé. Pour l’avenir, le chemin d’accès futur de la trajectoire des tarifs n’est certainement pas aussi clair qu’il l’était en 2020 / 2021. Selon le consensus croissant, les taux ont atteint un sommet et, en raison du ralentissement des taux de croissance, le rendement cyclique n’est peut-être pas le meilleur endroit où être. La faiblesse relative des cours et les tendances récentes de croissance des bénéfices en faveur des titres sensibles aux taux d’intérêt rendent également cet espace plus attrayant. La récente hausse des taux d’intérêt mondiaux, qui s’approchent des sommets du cycle, ainsi que le marché américain qui se négocie à une valorisation élevée (21,4 x bénéfices à terme), représentent un défi potentiel pour le marché boursier. Toutefois, cet environnement peut également être considéré comme une opportunité. En investissant de façon stratégique dans des placements plus sensibles aux taux d’intérêt et ayant un caractère défensif inhérent, les investisseurs peuvent positionner leur portefeuille de façon à ce qu’il soit en mesure de fournir une prestation en cas de baisse des taux, tout comme ils peuvent augmenter la durée d’un portefeuille de titres à revenu fixe.
Le cycle du marché
Après plusieurs mois d’amélioration constante, nous avons vu les signaux du cycle du marché baisser légèrement au cours du mois de mai. Les indicateurs du cycle du marché comprennent plus de 40 indicateurs qui, par le passé, se sont avérés un bon signal prospectif pour l’économie en général.
Parmi les 19 signaux économiques américains, deux sont passés de haussiers à baissiers. L’indice Citigroup Economic Surprise est devenu négatif, car les données ont généralement été plus faibles récemment. Et l'activité du NAHB en matière de logement s'est détériorée. Deux signaux sont également devenus baissiers parmi les signaux économiques mondiaux. Les taux de fret de la Baltique ont baissé, mais il est possible d’en tirer une conclusion positive : il s’agit simplement de calmer les inquiétudes concernant les voyages en mer Rouge. Les prix de la DRAM ont également chuté. Les taux et les signaux fondamentaux sont restés stables.
Sur une note réfléchie, vous pouvez voir la note « Mieux / Pire » dans chaque catégorie, avec « + » ou « - » à côté de chaque signal. Cela mesure l'évolution des données au cours du dernier mois. La situation s'améliore-t-elle ou empire-t-elle? Comparativement au mois dernier, les taux ont diminué, passant de 3 / 0 à 0 / 2. L’économie américaine est demeurée stable du 7 / 12 au 6 / 13, se dégradant davantage que s’améliorant, mais à peu près au même rythme que le mois dernier. L’économie mondiale est demeurée à 3 / 5. Après la saison des bénéfices, les fondamentaux sont passés de 10 / 2 à 4 / 8, ce qui n’est pas une bonne chose, car il s’agit d’un important mouvement de reprise.
Dans l'ensemble, cela ne fait que mettre en évidence une certaine détérioration de l'orientation, mais cela change souvent.
Le seul changement que nous avons apporté du point de vue de l’attribution stratégique est l’augmentation de l’exposition aux marchés émergents. Après avoir sous-pondéré les marchés émergents pendant de nombreuses années, nous revenons à une position neutre. Cette évaluation était fondée sur un écart de valorisation élevé entre les marchés émergents et les marchés développés. En outre, l’amélioration du négociation mondial et la croissance relative des bénéfices.
En dehors de ce changement, nous restons modérément sous-pondérés en actions et avoir un peu plus d’obligations et de liquidités. Parmi capitaux propres de capitaux propres, nous sous-pondérons légèrement capitaux propres américains et surpondérons les titres internationaux. Les obligations ont une durée un peu plus longue.
Réflexions finales
Peut-être que les marchés seront tranquilles pendant l’été, ou peut-être que cette absence de volatilité dans de nombreuses catégories d’actif est le calme avant une tempête. Une chose est certaine : les gains ont été bons dernièrement, et le fait de devenir ou de rester sur la défensive semble approprié. Le deuxième semestre de cette année présente certainement plus de défis que le premier. Nous allons assister à de grosses élections américaines. Nous verrons également si cette reprise de la croissance mondiale est un rebond ou le début d’une croissance durable. Peut-être qu’il y aura un virage plus large de la banque centrale.
La seule certitude est que ce calme ne durera pas.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments
— Brett Gustafson est analyste de portefeuille chez Purpose Investments
Sources: Charts are sourced to Bloomberg L. P.
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