La volatilité prévue en septembre n’a pas été aussi élevée que prévu. Bien que les marchés aient perdu du terrain au début du mois, l’appétit pour le risque et l’optimisme sont revenus à la hâte après que la Réserve fédérale eut amorcé son cycle d’assouplissement avec une réduction de 50 pb au milieu du mois. Avec d’autres baisses de taux à l’horizon, les marchés ont atteint des sommets historiques ce mois-ci, tant au Canada qu’aux États-Unis. L’accent est maintenant mis sur les données, les bénéfices du T3 et, bien sûr, les élections américaines de novembre. Le chemin d’accès à venir demeure incertain avec le brouillard électoral. Malgré cette visibilité limitée, les marchés semblent prudemment confiants.
L’économie sera un élément clé au cours des prochains mois. La croissance commence à ralentir après un premier semestre relativement solide en 2024 à l’échelle mondiale. Le marché des obligations l’a reconnu, les rendements ayant d’abord chuté. Toutefois, après avoir atteint un plancher en septembre, les rendements ont recommencé à augmenter, ce qui laisse entrevoir un certain espoir que les récentes réductions pourraient commencer à améliorer les perspectives de croissance. Les prix des produits de base ont augmenté dans l’ensemble après l’annonce de mesures de relance massives en provenance de la Chine, ce qui reflète les attentes d’une hausse de la demande.
Septembre a été un mois solide pour les marchés mondiaux. L’or a atteint un nouveau sommet de 2 685 $ / oz et les obligations ont progressé de près de 2 %. L’indice S&P 500 a terminé le trimestre en hausse de 6 % et a validé un gain de 2,1 % en septembre, portant son rendement depuis le début de l’exercice à 22,1 %. La pondération égale a surclassé l’indice au cours du trimestre, en hausse de 9,6 % / Thi demeure en retard sur l’indice pondéré en fonction de la capitalisation, mais l’écart se rétrécit. L’indice composé S&P / TSX a surclassé les États-Unis, en hausse de 3,2 % au cours du mois et de 10,5 % au troisième trimestre. Il est toujours à la traîne des États-Unis depuis le début de l’année, mais l’écart s’est rétréci. Les actions internationales se sont bien comportées, les marchés émergents ayant progressé de 6,7 % en septembre, soutenus par les nouvelles de la Chine. Les rendements ayant chuté, les obligations ont connu un excellent trimestre et, après un premier semestre difficile, les obligations canadiennes et américaines sont revenues sur la bonne voie.
Les marchés boursiers, le marché de l’habitation et le prix de l’or ayant atteint des sommets en matière de données, les taux de rendement des obligations se situant entre 3 % et 4 % et les taux de chômage et d’inflation étant favorables, ces conditions économiques optimales pourraient ne pas durer; assurez-vous d’en profiter pendant que vous le pouvez.
Les marchés sont bien connus pour « monter un mur d’inquiétude » et ils ont très bien réussi cette année. Au début de l’année, nous étions à l’affût d’une récession et d’un ralentissement de la croissance des bénéfices, mais ces craintes se sont atténuées et les marchés ont maintenant adopté l’idée d’un « atterrissage en douceur » de l’économie américaine, ce que les données semblent corroborer.
La dernière bonne nouvelle tombée fin septembre a été le lancement par la Chine de ses programmes de relance tant attendus. L’expérience post-COVID en Chine a été beaucoup plus mitigée que dans d’autres parties du monde, en grande partie en raison des difficultés continues du marché immobilier. La baisse des taux et les nombreuses mesures de relance ont poussé les investisseurs à se précipiter au premier rang, ce qui a fait grimper les marchés chinois de 25 % en seulement cinq jours de bourse après l’annonce. Les produits de base et les marchés émergents ont tous réagi positivement.
De nombreuses bonnes nouvelles ont été prises en compte, ce qui a entraîné une hausse modérée des évaluations, du moins aux États-Unis.Par le passé, les rendements ont été faibles par rapport à ces niveaux, comme le montre le graphique ci-dessous. Le multiple des bénéfices à terme pour l’indice S&P 500 est d’environ 24x, ce qui est rare. Si on remonte à 1990, c’est arrivé seulement dans 7 % des cas. Les rendements moyens 12-month de ce niveau sont négatifs, ce qui est préoccupant. Alors, avons-nous évalué toutes les bonnes nouvelles? C’est une question valable. Lorsque les choses semblent trop faciles, elles durent rarement longtemps. Nous nous attendons toujours à ce qu’une certaine volatilité apparaisse sur les marchés financiers. La saison des bénéfices des entreprises américaines commencera bientôt et mettra en lumière la santé des consommateurs. Nous avons déjà vu des exemples de déceptions punies, ce qui ajoute au risque autour de la date de clôture.
À un mois des élections américaines, un brouillard certain se profile à l’horizon. Il ne s’agit pas d’un nuage noir, mais il y a suffisamment de brume pour empêcher les allocataires de faire de gros paris. Au moment où nous écrivons, elle demeure une mise à la porte et trop près de l'appel. La meilleure solution consiste à poursuivre notre route, à observer les données qui nous parviennent et, une fois le brouillard dissipé, à définir un nouveau cap. D’ici là, l’inquiétude causée par un risque d’événement élevé peut amener les marchés à faire du surplace jusqu’à ce qu’il passe. Alors que les investisseurs font du surplace, le simple fait de garder la tête au-dessus des vagues peut vous aider à survivre, mais nous devons nous rappeler que, pour croître, les investisseurs doivent se rappeler combien ils aiment nager, les risques doivent être maîtrisés.
L’élargissement de la reprise est l’un des développements positifs du trimestre. Tout le monde connaît de grandes sociétés technologiques, et l’IA a dominé la première partie de l’année. Cette manie s’est estompée au cours des derniers mois. Nous avons constaté des rendements solides pour des segments oubliés du marché, comme les services financiers, les FPI et les sociétés versant des dividendes. Une reprise généralisée est sans aucun doute positive.
À l’aube du dernier trimestre de cette année très positive, les investisseurs ont le droit de se contenter d’eux-mêmes. Mais la complaisance peut aussi être dangereuse. Dans un contexte aussi favorable, il est curieux de voir des valeurs refuges traditionnelles comme l’or atteindre des sommets en matière de données. C’est peut-être une chose à laquelle nous devrions prêter attention. Ou bien l’or vient-il de rejoindre le « rallye de tout » Quoi qu’il en soit, l’année a été bonne et, une fois l’incertitude entourant les élections américaines passée, les marchés devraient continuer de progresser. N’oubliez pas qu’octobre a tendance à garder les choses intéressantes.
Ripples de l'heure
Trop de baisses de taux d’intérêt sur le marché le marché pourrait prévoir trop de baisses de taux d’intérêt de la Réserve fédéral emarché Le marché pourrait prévoir tropicaine continue debaissesdetauxd’intérêtdelaRéservefédérale,étantdonnéquel’économieaméricainecontinuedecroître.Jerome Powell a récemment fait de son mieux pour souligner que la Fed n’est « pas sur une trajectoire prédéterminée » et que la plus récente baisse ne devrait pas être interprétée comme un signe que les futures baisses de taux seront agressives. Malgré cela, les marchés monétaires ont vu, même la semaine dernière, une chance sur trois que la Fed réduise encore de 50 points de base en novembre. Cela dépendra beaucoup des données, bien sûr, mais étant donné que les politiques gouvernementales demeurent plus inflationnistes que déflationnistes, il est probable que le marché ait dépassé les attentes de baisse des taux. On a déjà commencé à revenir sur certaines de ces attentes. Le graphique ci-dessous indique le taux prévu du FOMC au cours de la prochaine année. On commence déjà à le faire. Le juste équilibre entre la réduction de l'inflation et le soutien du marché du travail est essentiel. Nous verrons d’autres réajustements –, mais nous doutons d’une autre baisse de 175 points de base des taux à court terme d’ici la fin de 2025. Comme toujours, les données dicteront le chemin d’accès, et non les attentes du marché.
De façon plus générale, cependant, il pourrait remettre en question certains prix plus tard. La courbe s’aplatit déjà, mais si les données demeurent solides, les baisses de taux prévues continueront de disparaître. Soit dit en passant, cela va aussi à l'encontre du poids du positionnement sur le marché. Les taux ont déjà considérablement augmenté depuis les creux de septembre, ce que capitaux propres ont heureusement absorbé. Si cette tendance se maintient, nous nous attendons à ce que les actions aient une réaction négative.
La question de la main-d'œuvre
Lorsque dee brouillamai d'œuvreLorsquelebrouillardestépais,lavisibilitéestréduite.Des instruments comme une boussole peuvent nous guider. Les marchés du travail sont la boussole et ils guideront la Fed et les marchés dans le brouillard, même lorsque la direction n’est pas claire. Jerome Powell l'a confirmé cette semaine. Dans ses observations, il a souligné l’écart étonnant entre les données solides sur la croissance et les données plus faibles sur le chômage. Heureusement, l’économie se porte toujours bien, ce qui doit faire en sorte que la Réserve fédérale américaine soit un peu moins inquiète que l’affaiblissement du marché de l’emploi devienne incontrôlable.
Selon le dernier rapport sur l'emploi pour le mois de septembre, le secteur de la paye non agricole a enregistré une hausse de 254 000 emplois, ce qui a fait chuter les attentes d'un gain de 150 000 emplois. Le taux de chômage a chuté à 4,1 %, remontant aux niveaux de juin. Seulement deux économistes sur 71, selon l'enquête Bloomberg, ont prévu que le taux de chômage baisserait, ce qui montre la futilité des prévisions. Le communiqué a apaisé les craintes selon lesquelles le marché de l’emploi s’affaiblissait plus rapidement que prévu et la Fed était bien en retard sur la courbe. Immédiatement, le marché a commencé à revenir sur les attentes de réduction des taux et à intégrer moins de 100 points de base à l’assouplissement de la Fed au cours des quatre prochaines réunions. Du point de vue de la Réserve fédérale, les préoccupations à l'égard de l'inflation ont été dissipées, et l'attention a plutôt été portée sur le marché du travail. La demande de main-d’œuvre demeure saine; si le marché du travail est la boussole, il avance. Aucun changement de cap n'est nécessaire.
Quel type d'atterrissage?
Les mentions d’ un « atterrissage en douceur » dans les nouvelles ont de nouveau augmenté.C'est peut-être le plus long atterrissage en douceur de l'histoire, comme les journalistes le disent depuis trois ans. Les mentions ont culminé en août 2023, mais le nombre d’articles ci-dessous est fébrile. À un moment donné, il faut penser que la piste va s’épuiser, et à ce moment-là, il importe peu que le débarquement soit trop doux. Peut-être que le récit de l’absence d’atterrissage prendra à nouveau son envol. Selon les derniers chiffres sur les emplois, c’est une possibilité réelle. Pour l’instant, l’atterrissage en douceur est le scénario le plus populaire appuyé par les données. Le discours joue un rôle important dans le comportement économique, les marchés et même les résultats économiques. Des idées aussi alambiquées peuvent façonner les attentes et même créer leur propre élan en servant de lentille par laquelle les investisseurs interprètent les données.
Lire les ondulations
Pour naviguer dans le brouillard des élections incertaines, il faut trouver un équilibre délicat. Bien que le chemin d’accès à la croissance soit prometteur, les investisseurs doivent demeurer vigilants quant à l’incidence potentielle de la hausse des taux d’intérêt, des réactions imprévisibles du marché et de la dynamique de la main-d’œuvre. Le taux de chômage n'est pas inquiétant, et la tendance inquiétante qui était en place semble s'être inversée. Un atterrissage en douceur, bien que très probable, n’est pas acquis. L’incertitude est une variable constante dans les décisions d’attribution du portefeuille. C’est difficile à quantifier, mais si l’on considère que l’or a atteint un sommet historique et que les liquidités aux États-Unis s’approchent de 6,5 billions de dollars, il est clair que de nombreux investisseurs cherchent des moyens de protéger leurs gains en réduisant les risques.
S&P + aller au sommeil
Lors d’une discussion récente avec un gestionnaire de portefeuille au sujet de l’exposition aux titres de capitaux propres américains, il lui a demandé : « Pourquoi ne pas simplement acheter le S&P et l’oublier? » Honnêtement, c’est une bonne question et, à première vue, la réponse logique semble être : « Pourquoi pas? » Les capitaux propres américains connaissent discrètement l’une de leurs meilleures années depuis les années 90. Si vous regardez le rendement du S&P 500 au cours des 20 dernières années, non seulement c’est la meilleure année jusqu’à la fin de septembre, mais si vous regardez les années civiles complètes 2019, 2021 et 2023 qui se classent toutes parmi les quatre premières. Qu'il s'agisse d'une décision consciente de surpondérer les capitaux propres américains ou simplement du résultat de la croissance du marché et de l'augmentation de l'exposition aux modèles, il n'est pas surprenant que les portefeuilles soient si fortement axés sur les actions américaines. Pourquoi ne le seraient-ils pas alors que le marché continue de récompenser ce choix? Ce n’est pas du tout une erreur. L’indice de rendement total S&P 500 est en hausse de 64,5 % en seulement deux ans. Cela semble presque ridicule, mais après 45 nouveaux sommets en 2024, nous en sommes là!
Les investisseurs semblent convaincus que le marché continuera de progresser, mais qu’arrivera-t-il s’il ne le fait pas? Traitez-moi de fou, mais cela s’est déjà produit à plusieurs reprises. Qu’arrive-t-il si un événement imprévu survient et que le marché est frappé comme en 08? Un tel recul de 50 p. 100 aurait des effets dévastateurs sur de nombreux régimes de retraite. Bien que le contexte actuel semble inondé de liquidités, rien ne garantit que l’achat de tremplin sera toujours là pour sauver la situation. Nous pouvons avoir l’air d’avoir des données désorganisées, mais notre objectif est de continuer à intégrer les expositions sous-jacentes aux portefeuilles dont les gestionnaires de portefeuille ne sont peut-être pas tous au courant.
Étonnamment, très peu de gestionnaires de portefeuille pensent qu’ils sont surpondérés en titres américains. Nous avons mené un petit sondage et, sur 18 répondants, seulement deux croyaient qu'ils avaient un surpoids. Les autres répondants étaient répartis entre sous-pondérés et neutres. Évidemment, la question a été formulée de façon subjective et repose uniquement sur ce que vous croyez que la base de référence des capitaux propres américains devrait être pour vos portefeuilles. Toutefois, le fait que seulement deux personnes laissent entendre qu’elles sont surpondérés me porte à croire que la base de référence moyenne pour les capitaux propres américains est beaucoup plus élevée que nous ne le croyons.
La base de référence pour l’exposition aux titres de capitaux propres américains doit avoir changé si 88 % estiment qu’ils sont sous-pondérés ou neutres. Nous avons examiné 42 portefeuilles et les avons comparés à nos propres valeurs de référence et modèles, et les capitaux propres américains, de notre point de vue, sont surpondérés pour la plupart des gens. Mais encore une fois, c'est subjectif. Comparativement à notre référence de 30 %, la pondération moyenne du modèle du CP de 46 % est considérablement plus élevée. Même si vous augmentez votre seuil de référence de 30 % à 40 %, il y a probablement encore trop d’exposition aux États-Unis. Selon nos normes, jusqu’à 35 % des portefeuilles sont neutres, 79 % sont surpondérés en titres de capitaux propres américains, tandis que 11 % des répondants au sondage estiment qu’ils sont surpondérés en titres de capitaux propres américains. Les chiffres ne concordent pas. Notons également la fourchette choquante d’une exposition d’un peu moins de 20 % à près de 100 % dans la catégorie d’actif des titres de capitaux propres américains.
C’est probablement l’une des deux choses suivantes : ou bien les investisseurs ne se rendent pas compte de l’augmentation de leur exposition, ou bien ils sont conscients et laissent simplement les choses suivre leur cours avec un niveau de référence supérieur au nôtre. L’un ou l’autre de ces scénarios est logique et, même si les investisseurs ne sont pas au courant, c’est le bon choix depuis plus d’une décennie. Après une si longue période de succès, il n’est pas surprenant que les investisseurs soient devenus à l’aise. La plupart d'entre nous ici ont mis l'accent sur les récents rebondissements de l'indice S&P 500, à tel point que nous avons oublié que des rendements semblables ont été obtenus partout dans le monde. Peut-être est-il temps d'appeler le parti pris de l'ancrage « parti pris de confort ».
Mais qu’en est-il de l’avenir? Nous connaissons l’orientation des taux d’intérêt dans l’économie américaine, et il y a beaucoup de battage publicitaire autour de la réduction des taux d’intérêt qui est une bénédiction pour le marché, mais l’histoire montre que ce n’est pas si simple. Un raisonnement logique pourrait laisser croire que, avec des taux d’intérêt plus bas, les actions se porteront bien. Emprunter coûte moins cher et les bénéfices commencent à s'améliorer, ce qui est vrai à long terme. Cependant, elle est beaucoup plus nuancée à court terme, et il est important de comprendre pourquoi les compressions de la Fed ont une grande incidence. Regardez ce qui est arrivé à l’indice S&P 500 les quatre dernières fois que la Fed a commencé à réduire ses taux. L'année précédant la réduction, le marché était trois fois plus élevé que le marché. Les rendements à terme sur 1 an montrent une probabilité de 50 / 50 d’un rendement négatif ou positif. Cette année, nous observons le meilleur rendement prédécoupé des cinq derniers cycles, mais ce qui se passera ensuite est deviné. Nous pouvons nous attendre à ce que les effets de ces baisses de taux se fassent sentir sur les marchés pendant un certain temps. La « stratégie de la Fed » est là, mais, comme pour n’importe quelle autre stratégie, elle s’effondre parfois.
Sans avoir beaucoup de données à évaluer pour les cycles de réduction des taux, comprendre le « pourquoi »? pour la Fed est importante. Le raisonnement de la Fed à l'égard des baisses de taux peut influencer les réactions du marché différemment selon qu'il s'agit d'une précaution contre une récession ou d'un ajustement de politique courant. Bien que certains des avantages potentiels des baisses de taux puissent déjà se refléter dans les cours actuels des actions, la volatilité des marchés est prévue en raison de l’incertitude persistante. Quoi qu'il en soit, la réaction du marché ne sera pas très prévisible dans quelque environnement que ce soit, alors que la Réserve fédérale navigue à travers ces points d'inflexion.
En fin de compte, les portefeuilles sont constitués, à tort ou à raison, d’actions américaines, et même si c’était la bonne décision depuis un certain temps, il est difficile de dire si elle se poursuivra. Comme nous l’avons déjà mentionné, ce que vous considérez comme une attribution « neutre » aux États-Unis est subjectif. Il peut différer du nôtre, mais selon les données, la plupart des portefeuilles sont loin d’être neutres. Gardez l’œil sur la pondération de votre portefeuille, car il existe de nombreuses possibilités à explorer à l’échelle mondiale, et la diversification demeure une stratégie clé pour le succès à long terme. Compte tenu des risques croissants et des évaluations élevées, il serait peut-être temps de revoir ces pondérations. Nous préconisons une approche plus équilibrée. Les évaluations étant étirées, comme il est indiqué dans la section précédente, le risque de déception est élevé.
Cycle du marché
Les indicateurs du cycle du marché se sont érodés pendant un certain nombre de mois et ont même reculé davantage au cours du mois de septembre, atteignant presque le seuil de 50, mais ils ont rebondi pour terminer le mois à un taux positif de 58 %.
Comparativement au mois dernier, l’économie américaine a reçu quatre signaux haussiers. Le PIB de la Réserve fédérale d’Atlanta, qui est un modèle économétrique fondé sur des données plus fréquentes, est passé de 2 % à la fin d’août à 2,5 %. Cette mesure a renforcé les estimations des exportations, qui ont été le principal moteur. L’indice Citi Economic Surprise et la confiance des consommateurs ont également fait volte-face. Les indicateurs de confiance ont atteint leur plus haut niveau depuis avril. L’assouplissement de l’inflation serait un cotisant important à cet égard et une baisse des taux d’intérêt. Les données du secteur manufacturier demeurent modérément faibles, mais commencent à voir des tendances positives dans les données du PMI.
L’extérieur des États-Unis, l’économie mondiale a reçu un signal haussier et en a perdu un. Donnant lieu à un partage 50 / 50. Nos signaux DRAM sont devenus négatifs, mais l’indicateur Baltic Freight est passé en territoire haussier. Les tarifs de transport maritime ont atteint leur niveau le plus élevé depuis près de trois mois, en grande partie grâce aux plans de relance de la Chine et à la flambée des prix des marchandises premières. La fermeture du port aux États-Unis pourrait commencer à causer des ravages dans les chaînes d’approvisionnement et d’expédition mondiales, et cet indicateur est très instable. L’indice KOSPI est toujours baissier, mais il s’améliore, de même qu’un certain nombre d’autres indicateurs.
En septembre, nous avons légèrement modifié la répartition de notre portefeuille. Compte tenu de la forte remontée des capitaux propres américains, nous avons partiellement dénoué la tactique que nous avions adoptée en août en réduisant de 2 % notre exposition aux capitaux propres américains et en utilisant ce produit pour accroître davantage notre exposition internationale. Les valorisations ont joué un rôle important, tout comme la conviction que les marchés internationaux devraient offrir une prestation en raison de l’amélioration des perspectives de croissance en Chine.
L’exposition aux capitaux propres canadiens et à notre obligation n’a pas changé. En ce qui concerne le revenu fixe, nous continuons de sous-pondérer les titres à rendement élevé et de surpondérer les titres de catégorie investissement. Les écarts de taux sont figés près de leurs plus bas niveaux en trois ans, ce qui rend difficile la recherche de risques supplémentaires dans le secteur des titres à rendement élevé sans être récompensés adéquatement. Nous préférons les liquidités aux obligations, car nous craignons que les rendements aient chuté trop rapidement, ce qui pourrait entraîner de nombreuses baisses de taux prévues qui, à notre avis, ne se concrétiseront pas entièrement. La persistance de l’inflation pourrait empêcher que le cycle de réduction des taux en douceur soit pris en compte dans le marché. Si les rendements baissent considérablement par rapport à ces niveaux, nous évaluerons notre positionnement sur le marché des titres à revenu fixe et plus particulièrement notre niveau de duration. Nous croyons que le portefeuille est suffisamment protégé compte tenu de nos facteurs de variation des capitaux propres, d’une durée raisonnable et d’une exposition moindre au risque de crédit lié aux obligations, au cas où nous serions davantage exposés à la volatilité avant les élections américaines.
Réflexions finales
Nos portefeuilles sont composés de ce que nous considérons comme un portefeuille équilibré. Nous ne pensons pas que ce soit le moment de chasser les marchés. Compte tenu de l’incertitude qui planera sur les prochains mois, nous sommes à l’aise avec un léger virage défensif. Malgré le brouillard, les marchés atteignent des sommets historiques. Les taux ne baissent peut-être pas autant que certains le prévoient, mais si c’est parce que l’économie ne s’effondre pas, le discours le plus populaire est peut-être le bon.
Auteurs : Craig Basinger, Derek Benedet, Brett Gustafson
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Sources : Les tableaux proviennent de Bloomberg L. P
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