Tout est en forme de K

Dans le langage économique, on essaie souvent d'utiliser une seule lettre pour saisir ce qui se passe. Par exemple, une reprise en forme de V dans l’économie ou le marché représente une baisse soudaine suivie d’une hausse soudaine; une baisse en forme de L est une baisse soudaine suivie d’une reprise modérée. Le « K » est utilisé pour indiquer une reprise divergente sur deux fronts – la partie de la lettre qui monte vers la droite représente les aspects positifs et la partie de la lettre qui descend vers la droite représente les choses qui ne vont pas bien. À l’heure actuelle, il semble que l’économie et les marchés soient tous deux en forme de K.

Prenons l'économie; certains aspects vont très bien. Les dépenses dans les services restent robustes, grâce à une demande refoulée et à des marchés du travail encore résistants. Pendant ce temps, la fabrication et d’autres composantes cycliques continuent de montrer des signes de faiblesse. Ou les marchés d’actions. Le NASDAQ, fortement axé sur la technologie, est en hausse de 30 %, tout comme le Japon. Pendant ce temps, l’indice Dow Jone Industrial Average a connu une faible hausse de 2 %, tout comme le TSX. Divergente, comme la lettre « K »

Résilience économique ou retard?

L'étude et l'analyse de l'économie sont en fait l'étude du comportement humain et de la prise de décisions. Pendant la pandémie, nous avons tous changé un peu nos comportements, et cela s’est agrégé de façon à vraiment changer l’économie. Acheter des produits, regarder trop Netflix et rester à la maison ont souvent fait en sorte que les chaînes d’approvisionnement ont dépassé leur capacité et détruit d’autres modèles d’affaires (tous les magasins de petits gâteaux sont partis depuis longtemps du centre-ville). Puis les comportements ont commencé à changer, certains plus rapidement que d’autres.

Nous ne devrions pas être trop surpris de constater un ralentissement de l'activité économique dans le secteur manufacturier alors que l'activité liée aux services demeure robuste. C'est très évident dans les données du sondage auprès des directeurs d'achats (PMI). Dans la plupart des grandes économies, l’activité de service demeure en mode d’expansion (au-dessus de 50), tandis que l’activité manufacturière a été en mode de contraction (au-dessous de 50) au cours de la dernière année.

La lentille à moitié pleine en verre pour ces données est que les dépenses excessives pour les biens pendant la pandémie et le rattrapage subséquent au sein des chaînes d’approvisionnement ont entraîné une hausse de la demande jusqu’en 2020-2021. La normalisation de nos dépenses en biens se traduit simplement par une baisse de l’activité manufacturière. D’autres mesures le démontrent également. La demande de transport par camion est en baisse, étant donné que les expéditions de boîtes en carton sont de près de 10 % inférieures aux niveaux de l’année dernière. Pensez à ces petites boîtes qui se trouvent sous votre porche. Entre-temps, notre désir de voyager, de manger et de faire des choses a permis à l’activité des services d’être plutôt robuste.

La lentille à moitié vide en verre ferait ressortir le fait que les changements dans l'activité manufacturière précèdent souvent l'activité économique dans les secteurs des services. Si l’on suppose que cette activité de service risque de suivre la tendance du secteur manufacturier, ce qui constitue un autre signe de ralentissement futur de l’activité économique. À cela s’ajoutent l’inversion de la courbe des taux, les modèles de probabilité de récession et les indicateurs avancés.

Cette divergence d'activité économique se manifeste également d'une économie à l'autre. La Chine et l’Allemagne, dont une partie relativement importante de l’économie est axée sur le secteur manufacturier, ont vu leurs données diminuer. Dans le même temps, les économies telles que les États-Unis, qui sont davantage axées sur les services, sont restées plus résistantes.

Quelle est la prochaine étape?

Il n’est pas surprenant qu’il y ait deux voies possibles (il y en a probablement plus que deux, mais simplifions). La normalisation des dépenses de biens pourrait s’estomper et se stabiliser, l’activité des services permettant à l’économie mondiale de croître à un rythme raisonnable. Ou encore, toutes les hausses de taux qui ont touché le secteur manufacturier et les bonnes dépenses plus rapidement pourraient enfin commencer à peser sur l’activité des services. Ramener un ralentissement de la croissance économique ou même une récession. Nous restons dans ce dernier camp, mais nous devons reconnaître la résilience de l’économie ou, à tout le moins, le fait que nous avons une fois de plus été un peu en avance.

Si l’on se fie aux prévisions économiques consensuelles pour la croissance économique mondiale, il ne fait aucun doute que l’année 2023 s’annonce meilleure que ce que la sagesse collective avait prévu. Il y a six mois, les prévisions de croissance économique des pays développés se situaient à peine au-dessus de zéro, et elles sont maintenant passées à près de 1 %. Il s’agit toujours d’un ralentissement important par rapport à 2022, mais au moins il n’est pas négatif.

Les bonnes nouvelles s’arrêtent là, car les prévisions pour 2024 ont continué d’être révisées à la baisse pour les économies développées et émergentes (en développement). À première vue, la croissance économique mondiale semble toujours prête à ralentir pour atteindre une vitesse proche de l’arrêt....just plus tard que beaucoup ne l’avaient prévu.

Soupape de décharge et fissures de pression

Après deux mois de flirt avec le niveau 4 200, il était clair qu'il s'agissait d'un niveau de résistance important pour le S et P 500. Une fois libéré, ce point de pression a ouvert les vannes en juin. Un repositionnement dynamique et une couverture à court terme par rapport à des niveaux extrêmement bas sur le marché des contrats à terme ont mené à l’une des plus importantes semaines d’entrée de fonds sur le marché au cours des cinq dernières années. Les rentrées hebdomadaires totales de fonds communs de placement et de FNB ont presque atteint 28 G$ au milieu du mois. De nombreuses positions longues en argent frais ont été créées alors que le FOMO est passé à la vitesse supérieure. Le marché des contrats à terme a également connu un mouvement soudain à partir de certains des positionnements les plus baissiers que nous ayons vus dans les contrats à terme E-mini au cours des vingt dernières années.

Le sentiment a changé; l’indice AAII Bull-Bear est désormais supérieur à +20. Ce n’est pas extrême, mais chaque fois qu’il y a un écart aussi important entre les marchés haussiers et baissiers, cela suit habituellement des rendements solides sur le marché et indique qu’il est de plus en plus orienté vers la cupidité excessive. En tant que contrarien, il est temps d’être attentif à tout changement de sentiment d’une telle ampleur et de se préparer à un retournement. À ce stade-ci, il ne semble tout simplement pas utile de s'engager dans le commerce dynamique du point de vue du rapport risque-rendement. Les flux historiques et le sentiment exagéré sont tous deux des signes de fissures de pression sur le marché. En outre, le VIX, qui est peut-être la mesure la plus connue de l’humeur du marché. À 14 ans, c'est un signe que la complaisance est abondante sur le marché.

Il n’est pas facile de faire des prévisions

Il est toujours difficile de prendre la bonne décision lorsqu'il s'agit de prévoir où se situeront les marchés à l'avenir. Il est difficile de faire des prédictions, et nous dirions même qu’il s’agit d’une tâche futile pour plusieurs raisons.

1. Les marchés sont complexes : Les marchés financiers tentent de lier les complexités de l’économie, les évaluations des entreprises, les événements géopolitiques et la confiance des investisseurs tous les deux jours.
2. L’incertitude : Personne ne sait ce qui va se passer à l’avenir. Des événements imprévus peuvent jouer un rôle important dans les mouvements du marché. Il y a aussi les événements cygne noir, qui sont rares et imprévisibles et qui peuvent perturber les fonctions du marché.
3. Comportementale : Malgré la montée de l’IA et des algos, les marchés sont encore largement tributaires des facteurs humains. Ils reflètent ainsi toute une gamme d’émotions humaines et tous nos merveilleux préjugés.
4. Asymétrie d’information : La rapidité et la quantité de nouveaux renseignements qui sont diffusés chaque jour font en sorte qu’il est très difficile pour les stratèges d’obtenir un quelconque avantage en matière d’information.

Nous sommes dans le camp de la récession depuis le début de l’année. Nous n’étions pas seuls. Avec le recul, la plupart des autres stratèges avaient la même idée. Selon les prévisions consensuelles, le niveau de fin d'exercice de l'indice S et P 500, le 20 janvier, n'était que de 4 050. Depuis, il est passé à 4 091. Depuis 1999, il y a eu très peu de périodes au cours desquelles le marché s’est négocié par rapport à la moyenne des prévisions de fin d’exercice pour le S et P 500. Le fait que l’indice S et P dépasse maintenant de près de 10 % le niveau prévu en dit long sur la rapidité avec laquelle la récente progression s’est produite et sur le fait que le marché semble largement déphasé par rapport aux données macroéconomiques et aux données fondamentales. En plus de la progression alimentée par les mesures de relance à la suite de la pandémie, l’écart n’a jamais été plus grand.

Plus élevé pour les écarts de conduite plus longs

De nombreux thèmes ont été abordés au cours du premier semestre de l’année. Le retour de la domination technologique, alimentée par le boom de l’IA, a été au premier plan, conduisant le NASDAQ 100 à son meilleur premier semestre jamais enregistré. Ce qui a commencé par la reprise après coup, après les creux de l’an dernier, où les plus grands perdants sont devenus les plus grands gagnants, a pris de l’ampleur lorsque l’IA s’est emparée du marché. Que les hausses de taux soient maudites.

Les sociétés technologiques à très forte capitalisation ont réussi à se libérer des obstacles à la hausse des taux qui ont freiné le secteur en 2022. Malheureusement, ce ne sont pas tous les secteurs qui ont obtenu la clé de l’IA. Les banques centrales ont recommencé à augmenter leurs taux d’intérêt et le marché s’attend actuellement à ce que d’autres mesures soient prises. Le fait que les hypothèses soient plus élevées et plus longues a eu des répercussions sur de nombreux secteurs, en particulier l’immobilier, les services publics et les comptels. Les vents contraires structurels dans certaines parties du complexe immobilier, en particulier le secteur des bureaux, restent fermement en place. Les infrastructures, en particulier les sociétés d’énergie renouvelable, ont également subi des pressions persistantes au cours des derniers trimestres. La dislocation entre les secteurs est particulièrement évidente lorsqu’on compare les secteurs cycliques aux secteurs défensifs. Le graphique ci-dessous illustre la réapparition de la forme K, qui montre à quel point le marché est devenu incohérent. Dans un contexte macroéconomique incertain, les écarts entre les secteurs les plus performants et les moins performants au cours des trois derniers mois ont atteint près de 30 % il y a quelques semaines.

Bénéfices – Pas tous négatifs, mais il faut certainement les payer

Cette divergence est en partie due à des facteurs fondamentaux. Le bénéfice par action prévu du S et P 500 pour 2023 et 2024 a légèrement augmenté. De plus, la variation sur 3 mois, qui a été négative pendant la majeure partie de l’année dernière, est maintenant positive. Même si les attentes de gains n’ont augmenté que d’un maigre 1,4 %, le taux de changement s’est grandement amélioré. Les prévisions de récession ayant été repoussées et/ou tempérées en vue d’un atterrissage en douceur, le BPA du secteur des technologies affiche une hausse significative de 12 % par rapport à son creux de 2023. De même, d’autres secteurs cycliques ont récemment connu une reprise. Les mesures défensives, quant à elles, sont à la traîne. Avec le début de la saison des résultats du deuxième trimestre, prévu dans quelques semaines, nous aurons une meilleure idée des gagnants et des perdants. Peut-être y a-t-il encore beaucoup de voeux pieux dans ce budget, surtout avec la croissance vigoureuse qui s'annonce dans quelques trimestres. Les attentes de bénéfices demeurent élevées et ne correspondent à aucun scénario de récession. Le marché semble s’attendre à un atterrissage en douceur suivi d’une forte reprise. Bien que possible, nous ne considérons pas ce scénario comme probable, compte tenu des effets décalés de la politique monétaire, qui devrait continuer à se resserrer.

Les estimations de bénéfices pour le secteur technologique se sont améliorées, mais le marché pourrait encore s’être emballé. Le graphique ci-dessous présente le ratio PE pour l’indice S&P 500 Technology ainsi que pour l’indice S&P 500 et le ratio entre les deux. Les valorisations du secteur de la technologie sont maintenant 1,4 fois plus élevées que celles de l’indice, qui a toujours été très surévalué. Bien que le ratio n’ait pas atteint son niveau de 2000, soit plus de deux fois le ratio, les investisseurs paient manifestement un prix élevé pour obtenir une exposition à l’IA ou à la sécurité relative des bilans de type forteresse pour bon nombre des grandes sociétés technologiques.

Cycle du marché

L’année 2023 se déroule comme prévu – ce sont les ampleurs qui sont vraiment surprenantes. L’inflation, qui subsiste, s’estompe progressivement en tant que crainte dominante sur le marché. Les taux des banques centrales ayant atteint des sommets à proximité et l’activité économique étant étonnamment résiliente, le marché a continué de se redresser par rapport aux creux d’octobre. L’indice S et P a récupéré 66 % de ses pertes de 2022, soit 40 % pour l’indice TSX, mais ces pertes ont été beaucoup moins importantes. Les marchés internationaux ont regagné 60 % de la douleur qu’ils avaient subie, certains atteignant même des sommets historiques.

On pourrait conclure que le prochain cycle haussier a commencé et que personne n'a reçu la note. Étant donné que les plus grands rebonds ont été les plus grands reculs en 2022, nous croyons qu’il s’agit d’un rebond du marché baissier, quoique important. Les conditions de crédit continuant de se resserrer, les indicateurs économiques plus prospectifs étant plutôt baissiers et les bénéfices commençant à se contracter, nous demeurons prudents. La baisse en 2022 est attribuable à une baisse de valeur. Après ce rebond, nous pensons qu’une baisse fondamentale se profile.

Par conséquent, nous demeurons modérément orientés vers la défense. Cela se traduit par une légère sous-pondération des actions, une légère surpondération des obligations et une forte pondération de la trésorerie. En ce qui concerne les actions, nous avons une tendance à l’international, une pondération au Canada et une sous-pondération aux États-Unis (malheureusement ces derniers temps). Il s’agit d’un facteur qui est en partie tributaire des valorisations et d’un certain positionnement initial pour le prochain cycle, qui, à notre avis, sera supérieur à l’échelle internationale. La répartition des obligations est plus légère en ce qui concerne le crédit, et la durée est normale après des années de faible durée. Notre hypothèse de base est une sorte de récession, et la durée sera une fois de plus l’amie des portefeuilles.

Les indicateurs du cycle du marché se sont légèrement améliorés, mais demeurent en deçà de la moyenne, ce qui justifie la légère orientation de notre portefeuille vers la défense. Nous continuerons de nous concentrer sur les signes d’amélioration ou de détérioration des mesures et des données fondamentales du secteur de la fabrication à l’aube de la saison des bénéfices du T2.

Positionnement du portefeuille

Aucun changement n’a été apporté au positionnement de notre portefeuille au cours du dernier mois. Nous conservons une légère sous-pondération en actions et une légère surpondération en trésorerie et en obligations. La sous-pondération totale des marchés émergents et la surpondération modérée des marchés internationaux ont bien fonctionné ces derniers temps. La sous-pondération modérée des actions américaines ne l’est pas tant que cela.

Nous continuons de trouver une valeur convenable dans les segments plus prudents du marché obligataire, compte tenu de la hausse des rendements. Encore une fois, notre crainte de la durée a diminué, car une récession potentielle est notre scénario de base. Et parmi les solutions de rechange, nous continuons de miser sur la volatilité ou les stratégies de défense avec des actifs réels.

Le mot de la fin

Étant donné les divergences semblables à celles de K entre les différents marchés des actions, au sein des marchés qui dépendent du caractère cyclique et défensif, entre les types d’activité économique, entre les différentes économies et entre le marché et les prévisions, les signaux ne manquent pas. Il s’agit souvent d’une caractéristique qui devient prépondérante à proximité de tournants clés. Le point d’inflexion pourrait être le début d’une nouvelle phase haussière, mais nous restons d’avis qu’il s’agit d’un tournant potentiel vers une récession économique ou des bénéfices.

"Nous continuons de nous tourner vers la défense, mais nous avons quand même une exposition suffisante au marché au cas où notre attitude prudente se révélerait déplacée."

— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Purpose Investments Inc
— Brett Gustafson est analyste chez Purpose Investments

Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L.P.

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