Dans le secteur de la gestion des placements, le marketing est souvent axé sur des éléments d’un portefeuille qui ont très bien fonctionné. Comment une excellente idée a-t-elle été intégrée à un portefeuille et a-t-elle donné les résultats escomptés? Nous pourrions parler de notre bastion au Japon, de notre or ou de nos actions privilégiées, qui nous donnent une tape dans le dos. Pas aujourd’hui; nous allons plutôt discuter de notre pire changement de portefeuille en 2024, soit l’utilisation d’une pondération égale en titres de capitaux propres américains plutôt que d’une pondération en fonction de la capitalisation boursière.
À la fin de juin, l’indice S&P S&P 500 (pondéré en fonction de la capitalisation boursière) affichait une hausse de 15 % depuis le début de l’exercice, tandis que l’indice S&P EW (pondéré également en fonction de la capitalisation boursière) affichait une hausse plutôt décevante de 5 %. Tout le monde sait pourquoi : le leadership étroit de quelques mégacapsules a mené ce marché dernièrement. Nvidia, Microsoft, Amazon, etc. De plus, elles ont un poids beaucoup plus important dans l’indice S&P que l’indice S&P EW qui, par définition, a le même poids. Les indices Fortunes se sont quelque peu inversés jusqu’à maintenant en juillet, l’indice S&P ayant reculé de 0,5 % et l’indice S S&P ayant augmenté de 1,7 %, mais il est clair que l’écart demeure favorable à l’indice S&P 500 pondéré en fonction de la capitalisation.
À plus long terme, on constate que le rendement relatif a gagné une pondération égale en 2022 et le rendement pondéré en fonction de la capitalisation en 2023. Dans le graphique ci-dessous, une ligne de maroon ascendante signifie que le poids égal est gagnant, et une ligne descendante signifie que le poids du chapeau est gagnant. Si on regarde à très long terme, depuis environ 25 ans, le rendement est à peu près lié. Depuis 1990, la pondération égale a été annualisée 10,6 %, tandis que la pondération plafonnée S&P a été annualisée 10,9 %.
La décision de pondération égale reposait sur un marché qui était devenu très concentré dans quelques titres. Bien sûr, certains noms ont changé, car il s'agissait auparavant des stocks FANG, puis du Mag 7 et peut-être maintenant des cavaliers d'AI. Le défi, c’est que lorsque l’indice S&P devient très concentré, il finit souvent plutôt mal pour l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière; il est de plus en plus risqué. Bien sûr, nous ne nous attendions pas à ce qu’il passe de super concentré à super duper concentré comme il l’a fait. Et peut-être continue-t-il ainsi, compte tenu de l’enthousiasme suscité par les sociétés liées à l’IA.
Historiquement, il y a eu quelques cas où la concentration sur le marché américain est devenue aussi concentrée. La période la plus souvent mentionnée est celle des télécommunications point, qui a duré sept ans sans que le S&P atteigne de nouveaux sommets. L'indice S&P à pondération égale n'a pas souffert de cette sécheresse. C’est également au bout de sept ans que la concentration du nifty 50 a pris fin dans les années 1970.
Il y aura peut-être deux autres années de domination, peut-être deux mois, ou peut-être que le changement a commencé. Personne ne le sait, mais nous savons que cela a ajouté un risque incroyable à l'indice général. Les arbres ne poussent pas jusqu’au ciel, même s’il s’agit de grands arbres.
Bien sûr, tout le monde dit que tout est axé sur l'IA, mais il y a aussi d'autres facteurs en jeu. Ce leadership s’est accéléré au cours des dernières années et, par coïncidence, les rendements ont augmenté au même moment. Les rendements plus élevés, ou le coût du capital, ont eu une incidence différente sur les sociétés selon leurs activités et leur bilan. Les entreprises qui avaient ajouté beaucoup de dettes durant la période de faibles taux d’intérêt 2010-2020 ont souffert. S'il s'agissait d'une dette variable, cela s'est produit très rapidement. Pour ceux qui ont une dette fixe plus élevée, les difficultés continuent de s'aggraver, car les échéances doivent être remboursées ou refinancées à un taux plus élevé.
À l'autre extrémité du spectre se trouvent ces méga-capitalisations qui ne sont pas très endettées et qui ont souvent d'importantes liquidités, ce qui commence à avoir un effet positif sur leurs résultats. Au-delà de l’IA, les sociétés ayant un levier financier plus élevé (plus d’endettement) ont affiché un rendement nettement inférieur à celles qui ont peu ou pas d’endettement. La même chose s'est produite pour les consommateurs, ceux qui sont plus endettés que ceux qui sont des prêteurs, mais nous y reviendrons un autre jour.
Maintenant que les rendements des obligations ont quelque peu baissé et que la Fed a commencé à réduire ses taux bientôt, les conditions financières se sont assouplies. Pour les mégacaps, ce n’est pas grave, mais pour la majorité du marché qui a plus de levier, c’est une bonne nouvelle. De plus, l’écart d’évaluation est devenu extrême, et la rotation tant attendue pourrait commencer à se former.
Réflexions finales
Bien que ce virage n’ait manifestement pas donné les résultats escomptés, la logique demeure et s’est même renforcée à mesure que l’étroitesse du marché américain augmente. Compte tenu de l’écart de valorisation et du risque inhérent à la capitalisation boursière de l’indice S&P 500, nous demeurons patients (certains diront entêtés) avec notre opinion plus positive d’un poids égal, peut-être avec encore plus de conviction aujourd’hui.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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