Rappelez-vous l’époque où les actions et les obligations évoluaient de façon plus indépendante ou même dans le sens contraire? Ahhhh, les années 2010, avec le recul, c’était vraiment une époque merveilleuse. Les capitaux propres mondiaux ont été annualisés d’un peu plus de 10 % et, bien que les obligations aient offert un rendement dérisoire de 3 % à 4 %, elles ont constamment affiché une corrélation négative. Surtout pendant les périodes de tension sur le marché. Les investisseurs se sont beaucoup habitués aux rendements provenant des capitaux propres du portefeuille, tandis que les obligations offraient de maigres rendements et servaient de stabilisateur.
Ce n'est plus les années 2010. Depuis que les rendements des obligations ont atteint leur plus bas niveau en raison de la pandémie, les corrélations entre les capitaux propres et les obligations ont augmenté – non seulement dans la corrélation des rendements, mais aussi dans leur ampleur au cours des années 2020. Les capitaux propres mondiaux par rapport aux obligations mondiales ont une corrélation positive (hebdomadaire) depuis 2020, comparativement à 0,05 pour 2010-2019. Le graphique ci-dessous illustre également ce changement en utilisant les capitaux propres canadiens et les obligations canadiennes remontant aux années 1950.
Il ne s'agit pas d'un phénomène propre au Canada; il faut choisir à peu près n'importe quelle catégorie d'obligations dans le monde, et les corrélations ont augmenté. Le graphique ci-dessous présente les corrélations hebdomadaires entre divers indices d’obligations et indices de capitaux propres et le TSX. Cela ressemble beaucoup si vous choisissez l’indice S&P ou les capitaux propres mondiaux. Il y a également eu une légère hausse des corrélations entre les marchés des capitaux propres, mais nous allons garder cela pour un autre marché, Ethos. L’essentiel, c’est que les corrélations entre les capitaux propres et les obligations sont plus élevées.
Pour bâtir et gérer des portefeuilles, cela soulève quelques questions très importantes :
- La corrélation positive entre les capitaux propres et l’obligation est-elle temporaire et causée par la pandémie, ou persistera-t-elle?
- Qu’est-ce que cela signifie pour les attentes de la investisseur?
- Cela devrait-il avoir une incidence sur la façon dont les portefeuilles sont constituéssujet pour un prochain Ethos, pas celui-ci]
Corrélations positives – temporaires ou permanentes?
Il y a de très bons arguments des deux côtés. La pandémie a déclenché de nombreux changements et effets qui ont encore une incidence sur les marchés et les économies. Cela a eu pour effet d'annuler ou de remettre en question de nombreuses règles empiriques en matière d'investissement qui fonctionnent depuis des décennies. Est-ce que la corrélation entre les capitaux propres et l’obligation ne pourrait être qu’une autre corrélation qui finira par « revenir à la normale »? Peut-être.
Lorsque le rendement des obligations était inférieur à 1 % en 2020, nous savions tous qu’il devait augmenter à un moment donné. Nous savions tous que, lorsque les banques centrales avaient réduit leurs taux du financement à un jour à environ zéro, elles avaient dû augmenter à un moment donné. La pandémie et l’inflation qui a suivi ont ouvert la voie à une hausse des taux / rendements, créant une sorte de rétablissement vers des taux plus normaux. Il s’agit certainement d’un scénario étrange, qui appuierait l’opinion selon laquelle cette période de corrélation accrue pourrait être temporaire.
Pourtant, nous avons tous des préjugés de rectitude, qui nous font penser à des événements plus récents et qui leur donnent plus de poids dans notre optique du monde. Dans ce cas, les investisseurs accordent probablement trop d’importance aux années 2010. Il s’agissait d’une période unique à la suite d’une récession causée par une crise du crédit. Les récessions liées au crédit, qui sont rares, sont habituellement suivies d’une longue période de faible croissance économique et d’inflation modérée. Parce que les bilans sont souvent en redressement. Sans inflation, les marchés de l’obligation et des capitaux propres ont tiré davantage parti de la trajectoire de la croissance économique. Si la situation s’améliore, les actions augmenteront et les obligations diminueront. Si le rythme ralentit, c'est le contraire qui se produira. Il y a donc une période de corrélations négatives entre les capitaux propres et l’obligation.
Les années 2010 ont probablement été les plus aberrantes. Comme on peut le voir dans le premier graphique, les capitaux propres et les obligations ont souvent une corrélation positive. C'est peut-être un peu trop élevé dernièrement, mais c'est vraiment plus près de la moyenne 70-year aujourd'hui qu'au cours de la décennie précédente.
Inflation et économie – Les corrélations entre les obligations liées aux capitaux propres ont tendance à augmenter lorsque l’inflation est élevée. Equity bond correlations tend to run higher when inflation is elevated. En même temps, les corrélations sont souvent plus faibles lorsque la croissance économique est plus faible. Il ne faut donc pas s’étonner que les corrélations soient élevées au cours des dernières années, compte tenu de la croissance économique plutôt robuste (en chiffres réels) et de l’inflation plus élevée.
Une fois de plus, une récession pourrait corriger bon nombre des relations occasionnelles qui existent sur le marché aujourd’hui. Compte tenu des rendements actuels sur le marché des obligations, on s’attend à ce que les rendements diminuent si la croissance économique commence à ralentir. La baisse des rendements entraîne une hausse des prix des obligations, ce qui serait probablement négatif pour les marchés des capitaux propres, car ce sont les perspectives de croissance des bénéfices qui sont cruciales pour que le marché soutienne les évaluations actuelles.
Politique monétaire – Dans les années 1970 et au début des années 1980, la politique monétaire était beaucoup plus discrétionnaire queIn the 1970s and early 1980s, monetary policy was much more discretionary compared to being fondée sur des règles. À cette fin, nous utilisons la règle Taylor pour établir le taux des fonds fédéraux par rapport au taux réel des fonds fédéraux. Plus l’écart est grand, plus les banques centrales se comportent avec une plus grande discrétion. De la fin des années 1980 à 2020, l’écart entre la règle Taylor et les fonds fédéraux était beaucoup plus étroit et stable. Tout cela a changé en 2020, lorsque la politique a été adoptée pour combattre les répercussions économiques de la pandémie. Mais rares sont ceux qui contestent le fait que la politique monétaire était en contradiction avec la réalité, car l’économie s’est redressée relativement rapidement et les mesures de relance sont restées super-accommodantes.
Une plus grande latitude dans l’établissement des taux à un jour dans les années 1970 et au début des années 1980, puis de nouveau depuis 2020, amène probablement les obligations à réagir davantage à la politique monétaire qu’à la croissance économique. Lorsque cela se produit, les corrélations entre les capitaux propres et les obligations ont tendance à être plus élevées.
Nous ne croyons pas que les corrélations entre les obligations et les capitaux propres demeureront aussi élevées qu’elles l’ont été au cours des dernières années. Toutefois, nous ne croyons pas que nous revenions à l’environnement de 2000-2020 où les corrélations sont presque nulles ou même négatives. Nous vivons probablement dans un monde où les choses sont plus corrélées que dans l'histoire récente.
Qu’est-ce que cela signifie pour les attentes de la investisseur?
Évidemment, avec une corrélation plus élevée, les caractéristiques défensives des obligations sont remises en question. Pourtant, le rendement prévu a également augmenté considérablement. En général, le rendement disponible actuel est un très bon indicateur des attentes en matière de rendement de l’obligation. Les obligations n’obtiennent donc probablement plus un A + comme stabilisateur de portefeuille. L’aspect positif, c’est que les obligations offrent maintenant un profil de rendement attendu plus constructif avec des rendements plus élevés.
Que se passe-t-il si les obligations affichent un rendement prévu légèrement plus élevé, une volatilité plus élevée et une corrélation plus élevée par rapport aux capitaux propres? Eh bien, la frontière efficiente se déplace vers la droite pour la plupart des combinaisons de capitaux propres et d’obligations. Le seuil de 100 % de capitaux propres demeure ancré pour les deux. Étant donné que la plupart des portefeuilles se trouvent à un moment donné de la courbe, nous avons ajouté des cercles plus larges pour la combinaison 60 / 40, souvent mentionnée.
En ce qui concerne le ratio 60 / 40, le rendement prévu est un peu plus élevé grâce à une cotisation légèrement plus élevée au titre de l’obligation 40. Mais le risque a aussi augmenté beaucoup plus.
Dans un monde plus corrélé, la diversification devient plus difficile à obtenir et, par conséquent, les portefeuilles seront probablement plus volatils. C'est déjà évident. Un portefeuille composé à 60 % de titres de capitaux propres (25 % de titres de capitaux propres canadiens, 35 % de titres de capitaux propres mondiaux) et à 40 % d’obligations canadiennes a affiché un écart-type annualisé (risque) d’environ 10 % au cours des dernières années. Au cours des années 2010, lorsque le marché baissier de 2008 a chuté, le risque s’est établi en moyenne à environ 6 % pendant des années.
Les investisseurs ne se sont pas trop préoccupés de cette volatilité accrue, car les marchés atteignent de nouveaux sommets. Toutefois, cette humeur changera rapidement si les marchés des capitaux propres faiblissent et que les obligations demeurent positivement corrélées, ne venant pas à la rescousse du portefeuille comme par le passé.
Pensées finales
Les corrélations entre les capitaux propres et les obligations sont devenues positives, ce qui réduit la prestation de diversification. Grâce à des rendements plus élevés, le rendement prévu plus élevé de l’obligation procure une certaine consolation. Toutefois, si ce monde de corrélation élevée est la nouvelle norme, les investisseurs devraient s’attendre à une plus grande volatilité pour le même rendement que celui des décennies passées. Les obligations fonctionnent toujours, mais pas comme dans les années 2010. Ils ne sont pas aussi défensifs, mais ils ont un meilleur potentiel de rendement. Les obligations pourraient bien recommencer à bien fonctionner si nous entrons dans une sorte de récession. Toutefois, il ne faut pas espérer cela.
Entre-temps, la diversification est devenue plus difficile à obtenir dans un monde plus corrélé. Dans l’une de nos prochaines Ethos en juillet, nous nous pencherons sur les répercussions de la construction du portefeuille.
— Craig Basinger est stratège en chef du marché chez Purpose Investments
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Sources : Les tableaux proviennent de Bloomberg L. P
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