Après l’élection de Trump, les marchés se sont réjouis, en partie alimentés par le dénouement des couvertures de marché et l’anticipation de politiques plus favorables au marché de la part de la nouvelle administration. Malheureusement, comme c’est le cas pour tout produit à teneur élevée en sucre, cela n’a pas duré. Depuis son refroidissement en décembre, le S&P 500 est resté bloqué dans une fourchette comprise entre 6 000 et 6 100. C’est un exploit impressionnant, à notre avis, compte tenu de l’avalanche d’annonces et de discours politiques. Bien sûr, cela a fait rebondir beaucoup plus les marchés, mais ils se situent toujours dans cette fourchette. Même la Bourse de Toronto, qui est nettement plus à risque d’une escalade du conflit tarifaire, se trouve à l’intérieur d’une bonne séance de négociation par rapport à son sommet historique. Le mot « résilient » est approprié.
L’économie et les bénéfices ont aidé les marchés à absorber tout ce brouhaha sans provoquer de crise. L’élan économique a été satisfaisant à la fin de 2024, et pas seulement en Amérique, où les données se sont améliorées dans de nombreux pays. Cette amélioration de la conjoncture économique semble avoir plus que compensé les préoccupations à l’égard de l’inflation aux États-Unis, qui s’est accélérée de nouveau au cours des quatre derniers mois. Il n’est pas difficile d’absorber un peu plus d’inflation lorsque l’économie est à la hausse. C’est peut-être même justifié. Par ailleurs, les bénéfices du quatrième trimestre ont été satisfaisants, la S&P affichant une croissance d’environ 10 % et de 5 % des ventes.
Malheureusement, ce contexte de soutien pourrait s’estomper. Les données économiques ont commencé à s’affaiblir, notamment aux États-Unis, où elles ont été si impressionnantes au cours des derniers trimestres. On n’a qu’à penser aux taux des obligations du Trésor à 10 ans, qui sont passés d’un sommet de 4,8 % au début de janvier à 4,27 %, même si l’inflation continue de grimper. D’autres signes de ralentissement de l’économie américaine se manifestent dans plusieurs secteurs, comme en témoigne l’indice CitiGroup Economic Surprise. Cela illustre comment les données économiques sont publiées par rapport aux attentes consensuelles des économistes. Cette ligne descendante est synonyme de mauvaises surprises.
Les bénéfices, eux aussi, semblent un peu mous. Les prévisions de bénéfices pour 2025 et 2026 pour le S&P 500 ont diminué pendant la période de publication des résultats. C’est la période où la plupart des sociétés donnent des indications ou donnent une certaine assurance à l’égard des trimestres à venir, alors le ralentissement n’est pas une bonne chose. Sur une note positive, le marché prévoit une croissance des bénéfices de 10 % pour 2025 et de 12 % pour 2026. Donc, peut-être que certaines révisions à la baisse mineures sont tolérables. Tant qu’ils demeurent mineurs.
Si le contexte fondamental favorable continue de s’essouffler, le marché restera-t-il aussi optimiste à l’égard des annonces politiques incessantes et de l’incertitude?Compte tenu du risque lié aux politiques (plus chaque jour, semble-t-il), de la croissance économique, du risque lié au momentum et de certains risques liés aux bénéfices, il est peu probable que ce marché demeure dans sa fourchette de négociation de trois mois beaucoup plus longtemps.
Mais si le marché s’affaiblit, il pourrait y avoir de bonnes nouvelles. Entrez « Trump Put ». De nombreux lecteurs ont probablement entendu parler de l’option de vente de la Fed ou des versions plus personnalisées selon le président, comme l’option de vente de Greenspan ou de Powell. Les participants au marché croient généralement que si l’économie ou le marché chute trop, ils (la Fed) viendront à la rescousse en multipliant les mesures de relance. La partie « option de vente » provient du marché des options, car une option de vente peut être structurée pour créer une assurance de portefeuille afin de limiter les risques de baisse. D’où l’expression « Fed Put ».
Le président Trump semble mesurer son succès, ou le succès de ses politiques, en fonction de ce que fait le marché ou la S&P. En fait, au cours de son premier mandat, lorsque les marchés réagissaient négativement à la politique, celle-ci était souvent ajustée, voire renversée. Nous en avons eu un micro épisode le matin du 3 février, après que les tarifs du Mexique et du Canada ont été promulgués en fin de semaine. Si l’on tient compte de la baisse du marché du vendredi après-midi, alors qu’il semblait que le décret allait certainement être signé la fin de semaine et que le marché était ouvert lundi, le S&P 500 a chuté de plus de 3 %, passant de 6 115 à 5 925 en quatre heures de négociation. Et que s’est-il passé ensuite? Trump a reporté les tarifs douaniers d’un mois, et le marché a rebondi à plus de 6 000, pour se rétablir complètement quelques séances plus tard.
La question qui se pose alors est de savoir dans quelle mesure le marché doit être faible pour que l’on puisse s’éloigner du flux d’annonces politiques de l’administration. Ou pour ces gens qui connaissent les options, où est le prix d’exercice de l’option de vente? De toute évidence, c’est une inconnue, mais le nœud du problème, c’est qu’une baisse du marché pourrait bien entraîner un ralentissement du risque lié aux politiques. Certains revirements de politique et aucune nouvelle politique défavorable aux marchés pourraient bien aider le marché à se remettre de sa faiblesse. Dans le même ordre d’idées, peut-être que l’avalanche d’annonces de politiques a été partiellement enhardie par un marché qui s’est montré résilient.
Soyons clairs : nous ne disons pas que les annonces politiques ou Trump peuvent sauver ou contrôler le marché. Les bénéfices, l’économie, la confiance, les taux, les rendements et la politique ont tous un impact; c’est cumulatif. Toutefois, si la faiblesse du marché est suffisante, pour quelque raison que ce soit, le marché accueillera probablement favorablement les revirements de politique ou les assouplissements. Même une pause dans les annonces de nouvelles politiques serait appréciable.
Si vous vous demandez quels garde-fous il y a pour la nouvelle administration américaine, ce pourrait bien être le marché. Un mois de passé, 47 à venir.
La résurgence du marché européen
Deux mois après le début de 2025, les actions internationales ont connu un départ impressionnant. L’Allemagne (+13 % depuis le début de l’année) est en tête des marchés développés, le reste du marché européen n’étant pas loin derrière. L’indice MSCI Europe a progressé de 11 % depuis le début de l’année, en dollars canadiens. De notre point de vue, nous pouvons laisser passer un soulagement « à peu près temps! » Tout au long de l’année dernière, nous avons préconisé une surpondération des actions internationales. Le raisonnement n’était pas erroné, il était simplement prématuré. Les investisseurs réévaluent de plus en plus la thèse de l’« exceptionnalisme américain », avec des fissures se formant le long des bordures définies par l’IA. Par conséquent, on constate un intérêt croissant pour la diversification internationale et le potentiel de rendements plus élevés à l’extérieur des États-Unis.
Ce regain d’intérêt s’est fait attendre pendant longtemps, mais deux ou trois mois ne permettent pas de dégager une tendance. Le graphique ci-dessous donne à réfléchir et illustre la performance relative de l’indice MSCI Europe par rapport au S&P 500 au cours des 25 dernières années. La surperformance récente ne s’est guère matérialisée après 18 ans de sous-performance. La surpondération des actions internationales est toujours une opération à contre-courant – elle est loin d’être surchargée et nous croyons qu’elle a le potentiel de se poursuivre.
À court terme, on pourrait observer un certain recul. L’élan hebdomadaire de la négociation relative devient légèrement suracheté, et un renversement est normal après un niveau de survente aussi extrême au quatrième trimestre. La rapidité du rebond de l’Europe a été remarquable. Depuis le début de décembre, la progression en Europe a rapidement réduit l’écart des rendements sur un an.
Les marchés développés, en particulier l’Europe, montrent un nouvel élan. Plusieurs facteurs clés ont contribué à cette évolution. La politique monétaire de la zone euro s’est considérablement assouplie. La BCE a maintenant réduit son taux cible de 125 points de base et devrait continuer à le réduire trois autres fois cette année. Il existe également une réelle possibilité de paix, ou du moins de cessez-le-feu, en Ukraine, ce qui pourrait ouvrir la voie à des efforts de reconstruction et à une relance économique de la région. De plus, les récentes élections en Allemagne ont donné lieu à un gouvernement plus favorable aux entreprises qui promet de relancer la croissance économique, de réduire les prix de l’énergie et d’augmenter les dépenses d’infrastructure. Somme toute, les nouvelles économiques dans la région sont devenues plus favorables.
Les évaluations restent essentielles
À 14,8 fois les bénéfices estimatifs, les valorisations européennes demeurent attrayantes comparativement au S&P 500, qui se négocie à 22,1 fois les bénéfices, soit une prime de 7,2 points. Toutefois, il ne s’agit pas d’une comparaison de pommes à pommes. Les différences structurelles justifient en partie la disparité des évaluations. L’Europe est beaucoup moins exposée aux sociétés technologiques à grande capitalisation (-20 %) qu’aux services financiers (+ 8 %), aux industries (+ 10 %) et aux matières premières (+ 5 %). Il s’agit de multiples secteurs historiquement sous-évalués, et cette orientation sectorielle relative rend les marchés européens plus cycliques. Un commerce plus cyclique suppose des liens plus étroits avec la Chine et l’économie mondiale.
Le tableau ci-dessous présente les ratios cours / bénéfice prévisionnels relatifs de l’indice MSCI Europe et du S&P 500 pour tous les secteurs. Les États-Unis coûtent plus cher dans presque tous les secteurs. Les écarts de valorisation les plus importants touchent les services financiers (le plus important secteur en Europe), ainsi que les services publics et l’énergie. Toutefois, tous les secteurs ne suivent pas cette tendance – les soins de santé et l’industrie se négocient à prime en Europe. Différentes dynamiques industrielles sont en jeu ici. Par exemple, dans le secteur industriel, les titres de transport, qui se négocient à un faible ratio cours / bénéfice (C / B), ont une pondération beaucoup plus faible que les titres américains. Par rapport aux titres américains, les titres européens sont bon marché et, par rapport à leur propre histoire, les titres européens se négocient toujours à des cours attrayants, à peu près à la médiane de leur valorisation sur 10 ans, tandis que les titres américains se négocient à une prime importante par rapport à leurs évaluations historiques. Bien que les prévisions de croissance plus faibles, la confiance des investisseurs et les facteurs économiques structurels expliquent en partie cet écart, l’ampleur de l’écart de valorisation dans la plupart des secteurs demeure extrême.
Amélioration de la croissance des bénéfices
Les prévisions de croissance relative des bénéfices jouent un rôle essentiel dans les valorisations. Les États-Unis affichent déjà une croissance des bénéfices décente, ce qui contribue à justifier leurs valorisations plus élevées. Pendant ce temps, les actions internationales – surtout en Europe – voient leurs prévisions de bénéfices s’améliorer. Les prévisions de croissance des bénéfices en Europe ont considérablement augmenté, passant d’une croissance négative en 2024 à une solide croissance prévue au cours des prochaines années. Ce rétrécissement de l’écart des bénéfices devrait entraîner d’autres entrées de capitaux dans les actions internationales.
Nos perspectives
Un début d’année 2025 décevant pour les États-Unis est de mauvais augure pour leurs perspectives pour l’année complète par rapport aux marchés mondiaux. Historiquement, les États-Unis ont surpassé le reste du monde dans 24 des 35 dernières années (70 % du temps). Toutefois, dans les six cas où les États-Unis ont affiché un rendement inférieur de cette ampleur à la fin de février, ils n’ont jamais réussi à reprendre la position de tête à la fin de l’année.
La rotation continue du marché reflète un intérêt croissant pour les actions internationales, soutenu par des valorisations attrayantes, l’amélioration des prévisions de bénéfices et un changement d’attitude évident. Des risques subsistent, notamment des tensions commerciales et des menaces tarifaires entre les États-Unis et l’Europe. Toutefois, nous continuons de croire aux perspectives favorables des actions internationales et aux avantages de la diversification. Au sein de nos portefeuilles d’actifs multiples, nous privilégions une combinaison d’affectations ascendantes actives et d’expositions passives rentables pour saisir les occasions qui se présentent sur les marchés internationaux.
Cycle du marché et positionnement du portefeuille
Actuellement, nous vivons dans un monde conditionnel, plein de « si ». À l’heure actuelle, l’économie mondiale se porte plutôt bien. L’activité manufacturière mondiale a connu une hausse, 10 des 16 plus importantes enquêtes sur l’indice des directeurs d’achats des pays ayant dépassé 50, ce qui représente une hausse de l’activité. Il s’agit à peu près du plus haut niveau depuis le début de 2022. L’économie canadienne vient d’afficher un taux de croissance de 2,6 % au quatrième trimestre, ce qui porte la moyenne trimestrielle à un respectable 2,4 % pour 2024.
Le « si » géant, bien sûr, ce sont les tarifs : calendrier, ampleur et étendue. Si elles sont aussi draconiennes que le laissent entendre les manchettes, cela signifie probablement une récession au Canada et un coup dur pour la croissance et le commerce mondiaux. S’ils sont tempérés, il y a moins d’impact négatif. S’ils sont retardés ou atténués davantage, il y aura encore moins d’impact. De nombreux rebondissements nous attendent.
Commençons par la bonne nouvelle : les révisions des bénéfices et la croissance ont augmenté pour les actions internationales. Nous avons écrit à plusieurs reprises sur l’amélioration de la croissance des bénéfices sur les marchés boursiers internationaux au cours des derniers mois. Bien que la croissance des bénéfices soit encore plus lente qu’aux États-Unis, les actions internationales, notamment en Europe, obtiennent certainement le meilleur bilan depuis le début de 2025. Ajoutez à cela les faibles valorisations, qui sont intéressantes, et qui ont contribué à la hausse des marchés internationaux depuis le début de l’année. Au cas où vous ne l’auriez pas remarqué, l’Euro Stoxx 50 est en hausse de 11 % depuis le début de l’année, comparativement à un maigre 1 % pour le TSX et à 0 % pour le S&P.
Cette bonne nouvelle pour les indicateurs cycliques du marché est contrebalancée par la faiblesse des données économiques américaines. La vigueur du marché de l’habitation, l’une des composantes les plus cycliques de l’économie, semble s’essouffler. L’autre composante cyclique, la fabrication, s’est améliorée. Nous ne nous en réjouissons pas, cependant, car il semble que de nombreuses entreprises ont reçu des commandes avant l’imposition de droits de douane. Cela pourrait avoir entraîné une activité manufacturière précoce au quatrième trimestre et jusqu’à maintenant au premier trimestre. L’indice général de surprise économique de Citigroup est devenu négatif, de même que le sentiment des consommateurs.
Le sentiment est toujours difficile à saisir et, souvent, les données « floues » des sondages ne suivent pas les données concrètes. Parfois, les gens disent une chose, mais font le contraire, au cas où vous ne l’auriez pas remarquée. C’est ce qui ressort le plus cette semaine de l’American Association of Individual Investors (AAII). Cette enquête, qui remonte à 1986, interroge les investisseurs sur l’évolution prévue de l’indice S&P au cours des six prochains mois. Cette semaine, 60,6 % d’entre eux étaient baissiers, ce qui constitue une lecture extrême. Les investisseurs n’ont été aussi baissiers que six fois (sur 1 960 enquêtes hebdomadaires, soit 0,3 %).
Normalement, il s’agit d’un indicateur contrarien. En d’autres termes, lorsque tout le monde est baissier, il s’agit historiquement d’une opportunité d’achat. Le problème, c’est que toutes ces lectures baissières extrêmes ont eu lieu alors que les marchés étaient déjà en baisse de 10, 20, 30, voire 40 %. Lors de l’enquête de la semaine dernière, l’indice S&P 500 n’avait perdu que 2 % par rapport à son plus haut niveau historique. Tout le monde est mécontent et baissier, mais personne ne vend. Il s’agit d’un marché étrange.
Au niveau du portefeuille global, quelques changements sont intervenus au début du mois de février. Nous avons réduit l’exposition aux actions privilégiées et augmenté les diversificateurs. Cela nous rend un peu plus défensifs. Alors que les actions sont neutres, notre positionnement parmi les actions est défensif. Cela comprend une pondération plus égale pour l’exposition aux États-Unis. Il s’agit d’une valeur un peu plus élevée et d’un léger surpoids au niveau international.
En ce qui concerne les obligations, nous sommes légèrement sous-pondérés, avec un penchant pour une meilleure qualité de crédit. La duration se situe dans la partie supérieure de notre fourchette historique, car nous pensons que les rendements continueront à baisser en raison du ralentissement de la dynamique économique. Nos diversificateurs, qui comprennent la gestion de la volatilité, les rendements alternatifs et l’exposition à l’or, constituent une protection supplémentaire.
Des liquidités plus importantes sont réservées pour faire preuve d’opportunisme en cas de faiblesse du marché.
Note finale
2025 est une année bruyante qui devrait connaître de nombreux rebondissements. Le prochain grand rendez-vous pourrait avoir lieu au début du mois de mars, lorsque la mise en œuvre des droits de douane fera l’objet d’une deuxième tentative. Bien que les marchés soient demeurés résilients, nous craignons que le ralentissement de l’économie et de la croissance des bénéfices affaiblisse leur courage. Une baisse suffisamment importante du marché pourrait-elle inverser le risque tarifaire (le « Trump Put »)? Peut-être, mais l’expérience ne sera pas agréable.
En attendant, la défense semble être l’option la plus prudente. Peut-être que la victoire des Eagles au championnat sur l’offensive de haut niveau des Chiefs s’applique aux marchés en 2025. Nous verrons bien.
— Craig Basinger, Derek Benedet et Brett Gustafson
— Craig Basinger, Derek Benedet et Brett Gustafson
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Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P
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