Le mois d'octobre allait plutôt bien [...] jusqu'au dernier jour du mois. Peut-être que les bénéfices de quelques chefs de file clés du marché ont ébranlé le marché. Ou encore, ce marché, qui s’était montré si résilient et confiant au cours des derniers mois, malgré les risques géopolitiques accrus et la hausse des rendements obligataires, est soudainement devenu nerveux ou moins confiant. Bien entendu, l’imminence des élections américaines la semaine prochaine pourrait également inciter ceux qui envisagent de vendre à faire une offre.
Pour l'indice S&P 500, il s'agissait seulement du deuxième mois de baisse cette année. Les actions internationales ont fait pire, et le TSX a réussi à rester dans le vert. Les mouvements de devises méritent aussi une mention honorable. Le dollar américain s’est bien comporté, probablement en raison des attentes de baisse des taux et des élections à venir. Pendant ce temps, le dollar canadien était faible pour une foule de raisons, notamment la faiblesse des prix du pétrole, la probabilité de nos propres élections, les données économiques plus faibles, et j'en passe. La bonne nouvelle, c’est que le marché américain, qui était en baisse en octobre, était en hausse en dollars canadiens.
Évidemment, l'élection est une grande incertitude, il ne reste que quelques jours. Nous espérons tous que les élections se dérouleront sans heurts et que la transition se fera sans heurts. Étant donné que beaucoup s’attendent à ce que les élections soient contestées, tout ce qui ressemble un tant soit peu à des élections « sans heurt » donnerait probablement à ce marché une raison de plus de progresser. Mais qui sait? Le gagnant est incertain, et il pourrait y avoir un balayage ou non. Quelle que soit la réaction du marché, je vous souhaite bonne chance.
Les gains sont importants, peu importe qui siège à la Maison-Blanche. Et ce marché commence à réagir. La saison des bénéfices du T3 est terminée à environ 70 % et, comme d’habitude, les sociétés dépassent constamment les estimations consensuelles. La question est devenue une indication, ce qui a amené les analystes à continuer de réviser à la baisse leurs prévisions de bénéfices pour 2025. Il s’agit d’un secteur relativement vaste, les secteurs plus cycliques de l’économie étant un peu plus à la baisse.
Nous ne parlerons pas de « volatilité à venir » parce que nous pensons que tout le monde le dit toujours et que c’est un outil de référence du marché. Au lieu de cela, le risque de récession est faible, l’inflation continue de ralentir et les bénéfices augmentent (quoique un peu plus lentement qu’auparavant pour 2025), ce qui constitue un contexte plutôt favorable. Nous avons accru les risques géopolitiques, un marché qui a peut-être déjà pris en compte beaucoup de bonnes nouvelles et les élections. Et même avec un fini faible, si cela se produisait, ce fut une très bonne année jusqu’à maintenant.
Le temps est venu d’être petit?
L'infâme et impressionnant S&P 500 est en fait un sous-ensemble du S&P 1500. Il existe un indice des sociétés à moyenne capitalisation S&P 400 et un indice des sociétés à petite capitalisation S&P 600. L’indice S&P 500 + l’indice S&P &P 400 + l’indice S S&P &P 1500. L’indice des titres à petite capitalisation S&P 600 a bien fait ces dernières années, atteignant environ 10 % par année. Toutefois, étant donné que l’indice S&P 500 des sociétés à grande capitalisation a augmenté de 24 % (annualisé) au cours de la même période, il a été très difficile de se tourner vers les sociétés à petite capitalisation. L’indice Russell 2000 des sociétés à petite capitalisation, plus populaire, a suivi une trajectoire semblable à celle du S&P 600.
Il y a eu une augmentation du nombre de questions sur la taille, surtout si c’est le moment de réduire la taille des actions américaines. Et il y a certains facteurs assez impérieux et d'autres moins contraignants à prendre en considération :
1) Évaluations (légèrement convaincantes) 16,4 4 L’indice S&P 600 se négocie 16,4 x les bénéfices estimatifs à terme pour les douze prochains mois, comparativement 21,7 pour l’indice S&P 500 des sociétés à grande capitalisation.Il s’agit d’un écart assez élevé, d’autant plus que les titres de sociétés à petite capitalisation se négocient habituellement à prime. Toutefois, ce n’est pas nouveau. L’argument de l’évaluation a favorisé les sociétés à petite capitalisation au cours des trois dernières années, mais celles-ci ont continué d’accuser un retard. Honnêtement, il semble que les évaluations n’ont pas été un bon facteur déterminant du rendement au cours des dernières années [...] ce qui changera probablement un jour
Nous n’accordons pas beaucoup d’importance à l’argument relatif de l’évaluation pour une autre raison. Les évaluations de l’indice sont calculées en prenant le bénéfice global des membres selon leur pondération. Les sociétés à petite capitalisation sont généralement plus nombreuses à afficher des bénéfices négatifs, souvent parce qu’elles sont à un stade précoce de leur croissance jusqu’à leur maturité. À l'heure actuelle, 13 % des membres de l'indice S&P 600 sont des perdants, comparativement à seulement 2 % pour l'indice S&P 500. Ces pertes d’argent nuisent au bénéfice global de l’indice et sont l’une des principales raisons pour lesquelles les titres de sociétés à petite capitalisation se négocient habituellement à prime
Comme les bénéfices sont un peu plus compliqués, il y a aujourd’hui moins de pertes d’argent pour l’indice des titres à petite capitalisation S&P 500 et S&P 600. C’est l’une des raisons de l’écart de valorisation. Les valorisations sont donc favorables aux petites capitalisations, mais nous n’accorderions pas trop d’importance à cet argument.
2) Croissance des bénéfices (convaincante) – Cela semble plus encourageant pour les sociétés dont la capitalisation boursière est plus petite.En 2022, il n’y avait presque aucune différence de rendement entre les sociétés à grande capitalisation S&P 500 et les sociétés à petite capitalisation S&P 600. Les deux ont perdu 17 % environ, les marchés ayant chuté en raison des craintes d’inflation, de récession et de taux. en 2023 et en 2024 (jusqu’à présent), les sociétés à grande capitalisation ont nettement surclassé les sociétés à petite capitalisation et, apparemment, la croissance relative des bénéfices a favorisé les sociétés à grande capitalisation. Cet avantage de croissance des bénéfices devrait changer en 2025 et 2026.
Évidemment, l’un des risques est que ces estimations ne se concrétisent pas. Néanmoins, le retour de la croissance des bénéfices des petites sociétés est un facteur positif favorisant les sociétés à plus petite capitalisation.
3) La Fed et les tarifs douaniers (convaincants) – La Fed a commencé à réduire les taux d’intérêt, alors que l’inflation ralentit.C’est une bonne nouvelle. D’autant plus que les petites entreprises sont plus sensibles aux changements de la situation financière. Bien que les petites entreprises n’aient pas nécessairement un niveau d’endettement plus élevé que leurs capitaux propres ou leurs actifs, elles ont tout simplement moins de souplesse ou d’options pour le financement ou le refinancement comparativement aux grandes entreprises. Cela les rend plus sensibles à l'évolution de la situation financière. Le taux à un jour de la Fed a une incidence sur la situation financière, tout comme de nombreux autres facteurs liés aux écarts, aux marchés boursiers et, de façon générale, à la disponibilité du crédit. Les conditions financières ont été plus favorables au cours de la dernière année, ce qui ne s’est manifestement pas traduit par une hausse pour les sociétés à petite capitalisation... mais est positif
Ne sais pas qui remportera les élections ni quelles politiques commerciales seront adoptées. Nous savons que le monde continue de se tourner vers le protectionnisme, une tendance qui s’est amorcée il y a plusieurs années sous Trump et qui s’est poursuivie sous Biden. La victoire de Trump pourrait déclencher une autre ronde de tarifs. Une victoire de Harris pourrait entraîner une transition plus graduelle vers un protectionnisme accru. De toute évidence, personne ne parle de libéraliser davantage le commerce ces jours-ci. Les sociétés à petite capitalisation génèrent plus de ventes au pays que les sociétés à grande capitalisation qui comptent de nombreuses multinationales. Il en résulte que le protectionnisme est plus favorable aux petites capitalisations qu’aux grandes. Elle peut encore être négative, mais en termes relatifs, les grandes sociétés sont plus à risque.
4) Momentum économique (mixte) – Les sociétés à petite capitalisation sont plus sensibles aux cycles économiques et à l’accélération ou au ralentissement de la croissance économique.Une plus grande exposition à l'économie nationale contribue certainement à cette différenciation. Il en va de même pour la composition des petites et grandes capitalisations. Les petites capitalisations ont une pondération plus élevée dans les secteurs plus cycliques, notamment les services financiers, les industries, l’énergie et les matières premières. Bien que les sociétés à forte capitalisation soient davantage exposées aux secteurs défensifs, notamment les soins de santé, les services de communication et les biens de consommation de base. De plus, les sociétés à forte capitalisation ont un peu plus de croissance, principalement grâce à la technologie.
L’économie américaine a progressé de 2,5 % en 2023, et on s’attend à ce qu’elle termine cette année à environ 2,6 %. À l’heure actuelle, on prévoit une décélération jusqu’en 2025 de 1,9 %, ce qui n’est pas très favorable. Toutefois, une bonne tendance a graduellement amélioré l’optimisme des petites entreprises. La Fédération nationale de l’entreprise indépendante mène un sondage mensuel, et l’optimisme général des répondants est très bon, compte tenu de la performance des sociétés à petite capitalisation. Évidemment, nous ne pouvons pas dire si les gens deviendront plus optimistes ou moins optimistes à l’avenir, mais la tendance à l’amélioration au cours des derniers trimestres est encourageante. Tout comme les données économiques des derniers mois. Il est constamment meilleur que prévu. Peut-être que ces prévisions relatives au PIB de 2025 se révéleront trop conservatrices.
Si l'on additionne tout cela, on est encore un peu confus quant au fait d'aller trop loin dans le spectre de la taille. En ce qui concerne notre exposition aux actions américaines, nous continuons d’être un peu plus répartis également au sein de l’indice S&P 500, en plus d’une certaine exposition à la capitalisation boursière et du facteur dividende. Dans l’ensemble, cela réduit le risque de concentration compte tenu de la taille des méga-capitalisations, mais nous continuons à investir dans les grandes sociétés.
La sélection des titres des banques compte vraiment
Les banques canadiennes sont depuis longtemps la pierre angulaire du paysage financier du pays, offrant une croissance solide, une stabilité et, bien sûr, un rendement en dividendes sain. Ils ont résisté aux tempêtes et ont souvent l’air bien meilleur que leurs pairs mondiaux. Cette vigueur a été récompensée par les investisseurs, les banques s’étant taillé une place comme fondement d’innombrables portefeuilles de placements canadiens.
Habituellement, il importe peu de savoir quelles banques vous détenez. Bien sûr, chaque année, il y a des gagnants et des perdants, mais ils vont tous dans la même direction générale. Au cours des dix dernières années, la corrélation hebdomadaire moyenne a été de 0,75; cette année, cette moyenne a été ramenée à 0,43. L’écart de rendement a été énorme : la CIBC a augmenté de près de 80 % au cours de la dernière année et la TD est demeurée stable. Le graphique ci-dessous permet de mettre en perspective cet écart de 80 %. Depuis le début des années 90, il n’a été aussi vaste que deux fois.
Le graphique de rendement ci-dessous montre que la divergence a commencé à s’accentuer il y a un an lorsque les problèmes de blanchiment d’argent de la TD ont été mis au jour. Conjugué à la performance fulgurante de CIBC, de National et de TD et aux préoccupations de longue date de BMO et de la Banque de Nouvelle-Écosse concernant la qualité du portefeuille de prêts, 2024 a été une année marquée par des gagnants et des perdants.
Facteurs expliquant cette divergence – L’écart de rendement entre les six grandes banques canadiennes est principalement attribuable à leurs stratégies différentes d’expansion sur les marchés internationaux ( États-Unis et Amérique latine) et aux questions réglementaires.Chaque banque a adopté une approche unique à l’égard de l’expansion aux États-Unis, ce qui a donné lieu à divers résultats en matière de rendement. En plus de ces différentes approches, la bombe réglementaire qui a entraîné bon nombre de ces divergences est l’amende imposée à la TD. Outre l'amende, le problème le plus important est la pénalité non monétaire qui restreint les dépôts de la banque aux États-Unis. Cette situation a pour effet de paralyser leurs plans de croissance du commerce de détail. La croissance des prêts et les préoccupations relatives à la qualité du portefeuille de prêts sont d’autres facteurs qui dictent les gagnants et les perdants. Il est facile d’expliquer les raisons de l’écart de rendement massif, mais il devient plus difficile de prévoir ces différences dans l’avenir.
Pour l’avenir, il est difficile d’imaginer une autre année comme celle-ci. Bien sûr, la croissance des prêts, l’activité sur les marchés financiers et les mouvements dans la gestion de patrimoine dicteront les gagnants et les perdants, mais les points de départ sont importants. Les évaluations jouent un rôle essentiel dans l’établissement des rendements futurs, car elles constituent un point de départ fondamental pour toute stratégie de placement.
Évaluations – L’indice des banques canadiennes se négocie à 11,6 x prix de base rajusté à terme, légèrement au-dessus de sa moyenne historique à long terme de 11,2 x.En moyenne , les banques se négocient à une très faible prime, mais les moyennes peuvent cacher beaucoup de choses.Le tableau ci-dessous illustre l’étendue du groupe. Par le passé, les titres de TD se sont négociés à une légère prime par rapport à la moyenne du groupe, mais ils se négocient actuellement à un escompte de 19 %, ce qui donne un écart de -21 %.À l’inverse, les titres de National et de CIBC se négocient à une prime historique. Royal est de loin le plus riche , se négociant à 13,3 x BF, soit une prime de 15 % pour le groupe, mais ce n’est que légèrement supérieur à sa prime historique.La baisse des taux aide généralement les ratios cours / bénéfice à augmenter, toutes choses étant égales par ailleurs. À moins d’une récession ou d’un ralentissement économique pire que prévu en 2025, les valorisations des banques pourraient s’améliorer.
L’un des principes fondamentaux de l’investissement est la réversion moyenne. Ce principe suggère que les fluctuations extrêmes des prix tendent à revenir à leurs moyennes historiques au fil du temps. Lorsqu'une action ou un actif devient considérablement surévalué ou sous-évalué, on s'attend souvent à ce qu'il se redresse. Dans le contexte des banques canadiennes, une banque comme TD, qui se négocie actuellement à un escompte important par rapport à son évaluation historique et à ses pairs, pourrait être considérée comme sous-évaluée. Cette sous-évaluation est attribuable à des facteurs liés à la connaissance du marché et reflète les préoccupations liées à la croissance et à l’humeur du marché. Les sentiments demeurent rarement aussi extrêmes pendant une longue période. La réversion est normale, et l'histoire le confirme.
Gagnants et perdants – En 1999, nous avons constaté une divergence extrême similaire entre les banques canadiennes.La TD a été la plus performante de l’année, en hausse de 60 % par rapport à l’année précédente, tandis que la Banque Nationale a accusé un retard d’environ 20 %. Toutefois, TD n’a gagné que 8,9 % au cours de l’année suivante, tandis que d’autres banques, dont National, ont grimpé de plus de 30 %.Ce schéma a étérépété à de multiples reprises sur le site .Par exemple, en 2001, BMO a bondi de 80 %, mais a reculé de 6,2 % l’année suivante, ce qui est nettement inférieur au groupe. Plus récemment, en 2021, la Banque Nationale s’est classée au premier rang, en hausse de plus de 70 % par rapport aux creux atteints en raison de la COVID, pour ensuite afficher un gain plus modeste de 14 % l’année suivante, alors que la moyenne du groupe s’établissait à 27,4 %. L’histoire montre que les perdants d’aujourd’hui peuvent rapidement devenir les gagnants de demain, et vice versa.
Dernières réflexions – Nous conservons une légère sous-pondération dans les banques en raison des préoccupations concernant les perspectives économiques du Canada, mais nous voyons de la valeur dans l’ajout de TD, car son évaluation suggère un potentiel de reprise.Nous continuons de détenir des titres gagnants et des titres perdants dans notre portefeuille de dividendes.La diversification ne se limite pas aux régions ou aux secteurs. Même dans un secteur précis comme celui des banques, l’application d’une approche diversifiée consiste à investir dans des banques plus coûteuses, plus axées sur la croissance et dans des banques moins coûteuses et sous-évaluées qui offrent peut-être un risque de baisse plus faible compte tenu des attentes déprimées
Cycle du marché
Tout va bien. Si vous vous demandez pourquoi ce marché a été si résilient face au yen, vous constaterez une explosion commerciale, un risque d'élections (qui, espérons-le, durera), une montée des tensions géopolitiques ou d'autres événements effrayants [...] c'est simplement en raison d'un contexte sain. Dans l’ensemble, nos indicateurs du cycle du marché sont stables et se situent dans une fourchette saine.
Le contexte des taux est plus encourageant, étant donné que les baisses de taux sont la norme. Bien que l’inversion de la courbe de rendement soit toujours négative, elle est moins inversée.L’économie américaine s’est légèrement redressée, y compris le secteur manufacturier. Le nombre de logements a légèrement diminué, mais dans l'ensemble, les résultats ont été positifs. La faiblesse est venue de l’économie mondiale, le cuivre ayant chuté, les marchés émergents s’étant affaiblis et les prix du fret des pays baltes ayant chuté. Les données fondamentales se sont quelque peu affaiblies, les révisions à la baisse des bénéfices des actions internationales ayant glissé dans le rouge.
Une fois de plus, il semble que la vigueur de l’économie américaine reste le meilleur élément de l’actualité. Les indices de surprise économique, qui montrent que les États-Unis sont très positifs, que le Canada est fortement négatif et que les marchés internationaux sont plus mitigés, en témoignent également.
Il n’y a eu aucun changement actif à nos répartitions ce mois-ci, seulement une dérive normale du marché. Nous remontons à une bonne quantité de liquidités pour offrir des options en cas de frénésie des marchés à cause d’élections ou d’autres facteurs. Compte tenu d’un cycle de marché sain, nous considérons la faiblesse comme un facteur à prendre en compte (en utilisant des mots différents pour dire « acheter la baisse »).
Réflexions finales
Il reste encore deux mois en 2024 et, à moins que quelque chose de vraiment grave ne se produise, nous aurons connu des années de vaches maigres. L’engouement pour la performance est certainement bien vivant et la peur est remarquablement atténuée. Cela peut changer rapidement. Restez diversifié et tentez de résister aux chansons de Sirens qui visent à stimuler la performance.
Auteurs : Craig Basinger, Derek Benedet, Brett Gustafson
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P
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