Chaque jour, les marchés ont tendance à être plutôt aléatoires, à être influencés par les nouvelles quotidiennes, une mise à jour économique ou deux, ou même par les conditions météorologiques à NYC (les jours ensoleillés ont un rendement légèrement plus élevé que les jours non ensoleillés... on peut faire du google ou du ChatGPT it). Un peu plus long terme, disons des semaines ou un mois, le sentiment, la dynamique de flux et le positionnement préexistant peuvent avoir un impact plus important. Appelons ce terme intermédiaire. Voici une bonne nouvelle : compte tenu de la chute en août et septembre, les marchés sont plutôt survendus. Le sentiment est devenu plus baissier, ce qui est positif.
Étant donné que le marché s’est récemment liquidé principalement en raison de la hausse soudaine des rendements des obligations (10 ans aux États-Unis est passé de 4,11 à 4,58 en septembre), il est facile de supposer qu’un refroidissement des rendements aiderait le marché boursier à reprendre du terrain perdu. Ou peut-être la saison des bénéfices. Il ne fait aucun doute que le mois de septembre est en grande partie un mois d’interdiction où les sociétés ne parlent pas beaucoup, et les rachats d’actions sont réduits en raison de la saison des bénéfices qui approche. Tout cela change en quelques semaines.
Bien entendu, les nouvelles pourraient s’aggraver, les rendements obligataires pourraient augmenter davantage, ce qui prolongerait la faiblesse actuelle. À moyen terme, les prévisions sont un peu plus nombreuses qu’à court terme, mais il reste une part raisonnable d’aléatoire. À long terme — on parle ici de trimestres et d’années —, les évaluations dominent la plupart des modèles ou des prévisions de rendement. Et la mesure de valorisation que nous allons remettre en évidence ce mois-ci est une itération du modèle de la Fed.
Bien qu’il existe quelques versions différentes du modèle, celle que nous partageons aujourd’hui est le rendement des bénéfices (l’inverse du ratio PE) du S&P 500 selon les bénéfices estimatifs consensuels pour les 12 prochains mois. Ce rendement des capitaux propres est comparé à celui de l’indice général des obligations de sociétés des États-Unis. Au cours des 20 dernières années, ce modèle d’évaluation a favorisé les actions. Bien entendu, il y a eu de brèves périodes où les actions étaient bon marché au cours de cette période de 20 ans, comme la profondeur des marchés baissiers de 2008 ou de 2020 ou des corrections plus profondes en cours de route. Toutefois, les évaluations des actions américaines ont été historiquement élevées. Toutefois, comme le modèle de la Réserve fédérale compare les évaluations des actions à celles des obligations, c’est une question relative pour ces deux catégories d’actifs populaires. Sur une base relative, les actions ont toujours eu l’air bon marché simplement parce que les obligations étaient très chères (alias très faible rendement) pendant une aussi longue période. C’est ce genre de modèle qui a encouragé l’expression TINA – Il n’y a pas d’alternative.
Ce mois-ci, l’attrait relatif de l’évaluation s’est évaporé. Les obligations sont maintenant surévaluées de seulement 2 % par rapport aux actions. Il est à noter qu’il s’agit de la plus faible évaluation relative des obligations depuis 2001. N’oubliez pas que cela ne signifie pas que les obligations ou les actions sont des achats criants ou bon marché; plutôt, selon cette mesure de l’évaluation, elles sont maintenant assez proches d’être évaluées de façon relativement « relativement ».
Cela ne veut pas dire que les obligations ne peuvent pas baisser davantage, ni les actions d’ailleurs. En fait, les actions n’ont tout simplement pas cet argument de valorisation relative dont elles jouissent depuis tant d’années comparativement aux obligations. Il serait peut-être plus utile de dire qu’après 20 ans de surévaluation, les obligations reviennent à une juste valeur.
Quel est votre style?
Non, nous ne parlons pas à la mode. Franchement, c’est une combinaison d’amusants et d’épuisants de suivre le rythme de tous les « cœurs » de la scène des vêtements de rue. Le dernier en date est le GORPcore (GORP – Granola, Oats, Raisins, Peanuts), qui explique la pléthore de Patagonia et Arc'teryx s’aventurant dans les rues du centre-ville de Toronto sans qu’aucune montagne ne soit en vue. Le style de placement est beaucoup plus intéressant pour nous et important. Comme pour la mode, le choix tend à être profondément personnel. La valeur et la croissance se situent aux extrémités opposées de l’éventail des styles, chacun visant le même objectif final. Génération alpha. Les investisseurs avisés comme les passionnés de mode peuvent trouver des façons de naviguer d’un style à l’autre, avec comme objectif ultime de se placer au-dessus de la foule.
Après s’être embourbés dans la première moitié de l’année, les actions de valeur commencent à tout le moins à se maintenir. Ils ne sont pas en tête du marché, loin s’en faut, mais la valeur a suivi la croissance au cours des derniers mois. Nous avons calculé ci-après le ratio entre les FNB Vanguard de valeur et de croissance. La relation fondée sur les taux s’est vraiment effondrée plus tôt cette année, mais la courbe des ratios s’est détachée de la tendance à la baisse qui a dominé le premier semestre. Nous n’avons pas encore vu de véritable surperformance par rapport à la valeur, mais il y a une belle mise en place. Techniquement, si ces derniers peuvent franchir les récents sommets, cela indiquerait une percée dans ce qui pourrait être une tendance positive pour la valeur. C’est certainement quelque chose que nous surveillons.
Évaluations
De notre point de vue, l’écart entre les évaluations des deux facteurs est un facteur déterminant qui est plus attrayant. La croissance devrait coûter plus cher, mais c’est le niveau de coût qui est important. À l’heure actuelle, la croissance se négocie encore bien au-dessus de sa prime moyenne par rapport à la valeur. Il n’est pas aussi extrême qu’il l’était lors du sommet du marché précédent. Toutefois, l’écart est assez large pour croire que le risque de baisse de valeur est moindre si les multiples se contractent et qu’il est possible qu’il y ait davantage de hausse si les multiples se normalisent. De ce point de vue, il s’agit en quelque sorte d’un scénario gagnant-gagnant. Toutefois, les gains comptent également. Une récession, voire un ralentissement de l’économie, pourrait favoriser la croissance lorsque les actifs de croissance sont rares ou de plus longue durée, si cela entraîne également une baisse importante des rendements. une grande partie de l’espace de valeur est également très sensible aux taux. Les actions de valeur et de dividendes ont été pénalisées, les rendements des obligations augmentant. La baisse des rendements, conjuguée à l’incertitude des bénéfices, pourrait stimuler la demande pour des sociétés plus sûres, matures et stables.
Connaître son produit
Franchement, c’est compliqué lorsqu’il s’agit de répartir le capital entre les fonds dans des portefeuilles multiactifs. L’un des principes clés est de savoir ce que vous possédez. Vous devez comprendre vos expositions et examiner les titres sous-jacents de n’importe quel fonds pour bien comprendre où se situent exactement les risques et les occasions. Les expositions aux facteurs ne sont pas différentes. Un moyen facile de générer des variations de facteurs au sein d’un portefeuille consiste simplement à acheter des fonds ou des FNB qui penchent fortement en faveur de ces facteurs. Toute société de fonds peut attribuer de la valeur à un fonds, mais cela ne signifie pas nécessairement qu’il s’agit d’un fonds de valeur. Il ne manque pas de produits spécifiquement conçus pour isoler un certain nombre de facteurs, qu’il s’agisse de la valeur, de la croissance, de la qualité, du momentum de la taille, etc. Le meilleur moyen de savoir si l’offre est solide est de se pencher sur les gestionnaires, les méthodologies et les expositions.
Différences stylistiques
Les différences de style entre la valeur et la croissance sont peut-être les plus frappantes parmi les facteurs populaires. Dans l’analyse qui suit, nous comparons et comparons les paniers des plus importants FNB de valeur et de croissance établis aux États-Unis. Les fabricants de fonds ont tous des méthodologies légèrement différentes pour obtenir l’exposition souhaitée aux facteurs, et il existe de légères différences entre eux. Il n’y a pas de bonne réponse, alors nous nous penchons simplement sur les trois plus grandes catégories.
Fidèles à leur nom, les FNB axés sur la valeur ont des évaluations inférieures. Toutefois, ils ont également des capitalisations boursières moyennes et médianes considérablement plus faibles, des rendements en dividendes plus élevés et un risque de concentration beaucoup plus faible. Le poids moyen des dix positions pour le panier « value » n’est que de 22,6 % contre 49,8 % pour le panier « growth ». À titre de référence, le poids des dix plus grandes actions du S&P 500 est de 30,4 %. Nous considérons que ce risque de concentration est important; même pour le marché dans son ensemble à 30 %, le risque de concentration parmi les FNB de croissance est plus élevé.
Outre les différences de style, la véritable distinction réside dans les expositions sectorielles. Le tableau ci-dessus compare la différence de pondération sectorielle de nos fonds sous analyse par rapport au S&P 500. Ces ETF Value privilégient les valeurs financières et industrielles en particulier, tout en surpondérant les services publics et les produits de première nécessité. La croissance, comme on peut s’y attendre, est fortement axée sur la technologie et les produits discrétionnaires. Il existe certaines différences entre ces produits. Les soins de santé, en particulier, sont un peu partout. Mais le thème général qui ressort, c’est que si Tech va faire mieux que le secteur des services financiers, la croissance va gagner chaque fois. Lorsque les banques se portent mieux, c’est un signe que les fonds de valeur affichent probablement un rendement supérieur. Nous avons compilé ci-dessous une carte des secteurs qui rassemble des données sur l’humeur, les données fondamentales et les cours dans tous les secteurs. Bien que nous ne soyons pas particulièrement optimistes à l’égard des banques, compte tenu de notre vision macroéconomique, il est surprenant de constater que les services financiers se démarquent dans l’ensemble.
Implications pour le portefeuille
À l’aube du T4, nous préférerions ne pas profiter de la croissance supérieure cette année. Pour ce qui est de tout changement de style définitif, la diversité accrue, la valeur relative supérieure et, ne l’oublions pas, les dividendes, nous incitent à privilégier la valeur dans nos portefeuilles multiactifs. Nous voyons toujours un risque élevé dans les noms technologiques. L’argument des actions axées sur la durée de vie des taux va encore une fois tuer. L’année a été intéressante parce que la technologie et la croissance se portaient exceptionnellement bien jusqu’à il y a quelques mois. Au cours de cette période, les rendements des obligations américaines à 10 ans sont passés de 3,5 % à près de 4 %. L’incohérence peut faire disparaître certaines croyances. L’argument des taux et de la durée a été mis à rude épreuve en 2022, mais il a été oublié assez rapidement pendant la majeure partie de l’année. Les taux qui évoluent dans un sens ou dans l’autre ne sont pas la seule variable. Les taux fluctuent pour toutes sortes de raisons : changements dans la croissance économique, changements d’orientation, baisse de la note AAA aux États-Unis, attentes d’inflation, etc. Si les taux augmentent parce que les attentes de croissance sont à la hausse, cela peut être bon pour les actions de croissance. Si elles augmentent pour d’autres raisons, c’est nettement moins bon pour la croissance.
Atterrissage dur, doux ou pas d’atterrissage du tout
En matière d’investissement, il est souvent préférable de raisonner comme un bayésien. Le théorème de Bayes et d’autres cadres connexes consistent à réfléchir aux probabilités et à les mettre à jour en fonction de nouveaux renseignements. Bien sûr, tout le monde préférerait la certitude, comme « le marché sera plus élevé dans 12 mois », mais ce n’est pas ainsi que le monde fonctionne. L’avenir est incertain; personne ne sait vraiment où nous en serons tous dans un an ni comment y arriver. De plus, à mesure que de plus amples renseignements deviennent visibles au cours du voyage, les scénarios et les probabilités de ces cheminements potentiels changent.
L’un des plus grands avantages d’une pensée comme celle d’un bayésien, c’est la façon dont elle gère l’incertitude en encourageant l’adoption de nouvelles informations. C’est souvent l’angle mort pour les investisseurs. Il est très facile, une fois que l’on s’est forgé une opinion, de s’y retrancher. Le biais de la confirmation nous incite tous à nous concentrer sur les renseignements qui appuient notre point de vue et à rejeter les renseignements contraires. Il est évident que cela peut constituer un danger, notamment lorsqu’un changement réel est en cours.
Au début de 2023, nous avions une vision positive des actions. Les évaluations étaient devenues plus attrayantes après la chute des prix en 2022, et nous croyions que l’inflation diminuerait. Étant donné que l’inflation a été la plus grande source d’inquiétude pour les marchés, cela alimenterait une reprise. Cependant, nous avons cru que, à mesure que l’inflation reculait, la croissance des bénéfices allait s’en ressentir, et l’économie risquait de tomber en récession plus tard dans l’année. Le creux de la récession était très incertain. Un consommateur mondial en santé a été un atout, tout comme la réouverture de la Chine. L’augmentation du coût du capital et la diminution de l’effet de richesse découlant des reculs en 2022 ont été les principaux facteurs négatifs.
Cela nous a amenés à envisager une reprise du marché à la baisse, mais les risques de récession augmentent pour quelque chose entre un atterrissage brutal et un atterrissage en douceur. Nous avons peut-être parlé de débarquement cahoteux. Si l’on se reporte aux notes, à l’analyse de l’époque et à nos rapports antérieurs, nos probabilités auraient été de l’ordre de 50 p. 100 de Hard Landing, de 35 p. 100 de soft et peut-être de 15 p. 100 de non-amer.
Quand on parle de probabilités, il faut aussi donner un échéancier. Sans échéancier, on pourrait simplement dire qu’il y a 100 p. 100 de chances qu’il y ait une récession [...] et ne jamais se tromper. Puisqu’il s’agissait d’un rapport sur les perspectives pour 2023 (ICI si vous voulez vous en souvenir ou lire les éléments de preuve à l’appui du point de vue), supposons que notre échéancier était pour l’année civile.
Revenons à la fin septembre. L’inflation a diminué. Le marché a bénéficié d’une reprise qui s’est avérée plus importante et plus longue que prévu. Plus encore pour les marchés développés américains et internationaux. Entre-temps, l’économie s’est montrée plus résistante, repoussant le risque de récession.
La probabilité d’un atterrissage brutal de l’économie en 2023 a nettement diminué. Nous ne disons pas qu’il n’y a pas de faiblesse; il y en a dans de nombreuses catégories, comme le commerce mondial, la fabrication, le risque lié à la Chine, etc. Cependant, le consommateur a enduré grâce à l’épargne accumulée, à un marché de l’emploi décent et à la croissance des salaires, à des coûts de crédit plus élevés et à une inflation plus élevée... jusqu’à maintenant. Toutefois, à l’approche de 2024, les risques se sont accrus. Les rendements et le coût du crédit ont considérablement augmenté, de même que les coûts énergétiques. Et les réserves accumulées semblent diminuer à un rythme assez rapide.
Dans l’ensemble, cela a repoussé le risque économique en 2024. Mais, hélas, nous n’investissons pas dans les économies, mais dans des marchés comme les actions, les obligations et les produits de base. Et si les prix de ces actifs sont certainement liés au cycle économique, leurs fluctuations sont souvent influencées par d’autres facteurs, en particulier à court terme. Dans la section « Cycle de marché » qui suit, nous intégrerons ce cadre à un certain nombre de marchés clés afin d’accroître davantage la transparence de notre réflexion et de notre positionnement de portefeuille.
Cycle de marché, positionnement, probabilités (déclaration de culpabilité)
Les indicateurs du cycle du marché ont légèrement fléchi au cours du dernier mois, mais demeurent relativement neutres. Une mesure s’est améliorée sur le plan économique mondial, mais deux sont passées à une mesure baissière pour le marché américain de l’habitation. L’industrie du logement aux États-Unis a certainement amorcé une période plutôt difficile. Le prix des maisons demeure stable, mais les ventes de maisons existantes ont chuté à des niveaux jamais vus depuis le creux de la crise du logement. Les taux hypothécaires élevés ont fait fuir les acheteurs et les vendeurs du marché, ce qui a fait basculer l’activité vers de nouvelles constructions. Ces nouvelles constructions sont actualisées, compte tenu de la hausse des coûts de financement. Il sera donc intéressant de voir quand ou si cela se répercutera sur le prix des maisons existantes. Les taux hypothécaires de plus de 7 % commencent à avoir un impact plus important.
La courbe de rendement prospective, les indicateurs avancés et les probabilités de récession demeurent faibles. Pourtant, l’activité actuelle est plus résiliente. C’est à peu près la même chose qu’au cours des derniers trimestres. La saison des gains, qui commence dans quelques semaines, sera intéressante. La hausse des intérêts débiteurs et l’inflation des coûts (salaires + autres coûts) sont évidentes dans les états des résultats de la société. Mais l’inflation, qui demeure quelque peu élevée, offre tout de même une certaine croissance du chiffre d’affaires pour compenser... pour l’instant. Corporate America s’est montrée bien adaptée à suivre ces tendances macroéconomiques et, compte tenu du petit nombre de sociétés qui présentent des rapports avant la fin d’année civile, les choses ressemblent aux saisons précédentes.
Positionnement du portefeuille
En ce qui concerne le positionnement du portefeuille, nous n’avons apporté aucun changement ce mois-ci. Après être devenue plus positive à l’égard des actions privilégiées en août, la position de notre portefeuille reste inchangée. Nous demeurons légèrement défensifs en ce qui a trait aux actions, préférant les titres plus sûrs et les actions donnant droit à des dividendes. Nous restons surpondérés au niveau international. Dans le secteur des titres à revenu fixe, nous privilégions la sécurité des obligations de qualité et des titres de créance d’État, estimant que le rapport risque-rendement dans le secteur des titres à rendement élevé n’est pas encore favorable aux investisseurs. Malgré la liquidation continue des parts des marchés émergents, nous n’avons même pas encore réussi à nous tailler une place dans cette catégorie d’actifs. Au sein des options, nous privilégions les actifs réels et les stratégies
Probabilités
Les marchés ont reculé en août et en septembre, les rendements des obligations ayant augmenté (les prix des obligations ayant baissé). L’incidence des rendements plus élevés s’est rapidement traduite par des multiples d’évaluation plus bas parmi les actions, obtenus par la chute des prix. La question est maintenant de savoir quelle incidence ces rendements élevés ont sur d’autres aspects du marché. Les risques sont certainement élevés. Il y a un nouveau débat sur le plafond de la dette, et les données économiques demeurent trop chaudes au goût du marché. Pourtant, les rendements pourraient aussi reculer en raison de leur surexposition à court terme, ce qui devrait alimenter un rebond des marchés boursiers. Les facteurs saisonniers contribuent à la probabilité de ce scénario. Les marchés connaissent souvent des difficultés en septembre et au début d’octobre, suivies d’une période de vigueur.
La saison des bénéfices pourrait bien se dérouler, comme c’est la tendance. Toutefois, nous sommes d’avis que les prévisions de croissance future des bénéfices demeurent trop élevées, ce qui représente un risque en 2024.
La table ci-dessous est un résumé de certains de nos débats en coulisse, de nos analyses et même de nos arguments. Nous espérons que cela nous éclairera davantage sur notre processus, mais aussi sur notre conviction quant au positionnement actuel. Cela deviendra une composante standard des mises à jour futures afin que nous puissions tous suivre l’évolution des points de vue, des opinions et, bien sûr, du positionnement.
Le mot de la fin
La façon dont nous caractériserions notre positionnement à l’aube du dernier trimestre de 2023 est modérément défensive. Il y a suffisamment d’exposition pour profiter d’une belle avance de fin d’année, mais nous sommes vraiment mieux positionnés pour affronter la légère faiblesse d’août-septembre si elle se poursuit.
— Craig Basinger est le stratège en chef du marché d’Investissements Purpose
— Derek Benedet est gestionnaire de portefeuille chez Investissements Purpose
— Brett Gustafson est analyste chez Investissements Purpose
Sources : Les graphiques proviennent de Bloomberg L. P.
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